Итак, в рамках трех подходов мы получили три существенно отличающиеся стоимости пакета акций, к тому же первые две оценки имеют большие принципиально неустранимые ошибки.
Как же на основе этих результатов получить единую - наиболее вероятную (справедливую) рыночную стоимость, что необходимо делать по требованию существующих методических материалов? И как установить начальную стоимость для торгов на аукционе, что является еще более сложной задачей?
И с чем связаны столь разные оценки потенциальных покупателей стоимости продаваемого пакета акций?
Некоторые аналитики считают (см., например, [6]), что выполнить процедуру согласования результатов, полученных при использовании различных процедур, принципиально невозможно, так как результаты имеют разную природу.
Отметим, что у разных потенциальных участников аукциона по продаже акций компании "Славнефть" могли быть совершенно разные мотивы и стартовые позиции.
Отметим некоторые из них.
У них могли быть разные накопленные средства.
По оценкам аналитиков, новому владельцу госпакета "Славнефти" (если на аукционе не победили бы "Сибнефть" и ТНК) пришлось бы потратить дополнительно 200-500 миллионов долларов на выкуп акций у миноритарных акционеров и консолидацию компании.
Столь высокая цена, предложенная китайской компанией CNPC, объясняется, возможно, тем, что Китай имеет при огромном населении относительно небольшие запасы нефти (порядка 2,48 процентов мировых, см. [5]), которые он должен исчерпать приблизительно, по прогнозам аналитиков, к 2015 году. И CNPC, по-видимому, привлекали относительно большие запасы нефти у "Славнефти". Китайская компания является одной из крупнейших в мире (рыночная капитализация - 33,5 миллиардов долларов), и заплатить за пакет акций столь высокую предложенную ими цену (которая уже в недалеком будущем может оказаться совсем небольшой) для них, возможно, не составляло особых проблем.
Приведем еще один пример, иллюстрирующий сложность и неоднозначность процедуры согласования результатов.
Допустим, что государство в лице РФФИ решило продать госпакет акций некого авиационного завода. В силу отсутствия государственных закупок и целевого кредитования, большая часть производственных мощностей завода простаивает. По доходному подходу стоимость такого завода равна нулю. Для сравнительного подхода данных нет. А стоимостной подход оценки имущественного комплекса с учетом физического износа дает 500 миллионов долларов. Предсказать же вероятность крупного госзаказа совершенно невозможно.
И как считать в этом случае стоимость госпакета?
Можно, конечно, продолжать делать загадочное и многозначительное лицо, ссылаться на сверхвысокий профессионализм, но мы считаем, что для этого случая убедительной методики нет. Разве что посчитать ликвидационную стоимость - тогда зачем продавать госпакет?
По требованию утвержденных методик оценщик должен дать одну итоговую стоимость на дату оценки. Как правило, обоснованию этой итоговой стоимости в отчетах оценщиков выделяется только несколько строк. На наш взгляд в отдельных случаях может быть дан диапазон итоговых стоимостей, а в отчете должны быть приведены развернутые аргументы по различным сценариям развития ситуации. И уж читатели отчета должны сами решать, какой сценарий и какая стоимость является наиболее вероятной (например, РФФИ лучше представляет, будет ли отменено трансфертное ценообразование или нет).
В своих отчетах при сведении полученных различными методами результатов мы часто используем следующее правило: итоговая сумма равна стоимости по доходному подходу с весом две трети плюс стоимость по затратному подходу с весом одна треть.
Но и нашу аргументацию, приводимую в отчетах, можно подвергнуть критике.
Своей статьей мы хотим привлечь внимание профессиональных оценщиков и читателей отчетов к затронутым проблемам теории оценки. По нашему мнению, методы оценки (развитые в основном зарубежными специалистами для стран с эффективно функционирующими финансовыми рынками) в российских реалиях с неустоявшимися рыночными механизмами иногда дают сбои.
В первую очередь, нам хотелось бы услышать мнение западных специалистов, работающих в России, тем более что в российских средствах массовой информации и специальных оценочных изданиях об этом нет ни слова.
Выводы и предложения.
Доходный подход.
Мы считаем, что на сложных оцениваемых объектах оценщик имеет право не давать результирующую стоимость в рамках доходного подхода ввиду невозможности логически обоснованно предсказать будущее развитие ситуации.
Оценщик должен уметь правильно сформулировать несколько сценариев, скажем, оптимистический, консервативный и пессимистический и вычислить для них соответствующие стоимости, а право выбора между сценариями он может предоставить заказчику отчета.
Ввиду разного уровня квалификации оценщиков, мы считаем целесообразным издание под руководством Госкомимущества РФ и при участии ведущих оценщиков ежеквартальных бюллетеней по ставкам дисконтирования по всем отраслям промышленности. Эти данные должны иметь рекомендательный характер.
Аналог по затратному подходу имеется - пользующиеся заслуженной репутацией издания компании "КО-Инвест".
Сравнительный подход.
Мы считаем ошибочным вычисление капитализированных стоимостей предприятий-аналогов на дату оценки в силу значительных колебаний курсовой стоимости акций и, в частности, сезонной зависимости.
Некоторые предприятия-аналоги надо уметь отсеивать ввиду их недостоверной капитализации, а по оставшимся предприятиям уметь их капитализированные стоимости определенным образом усреднять и прогнозировать. В данной статье и предложены возможные способы решения этой задачи.
Имущественный подход.
Мы считаем недопустимым игнорирование оценщиками имущественного подхода при оценке стоимости действующего предприятия (бизнеса).