2.1 Текущее положение Евроленда в мировой экономике.
Практически все аналитики расценивают введение общей европейской валюты, как одно из важнейших событий в международных валютных отношениях после отмены Бреттон-Вудской системы. Например, авторы специального доклада49, подготовленного Международным валютным фондом, заранее провозгласили, что с учреждением ЭВС евро должна стать второй по важности валютой официальных резервов в мире, а ЕЦБ займет свое место как наднациональная структура по руководству межгосударственной валютой. Многие даже предполагают, что рождение нового сверхмощного субъекта мировой экономики, каким хотят сделать ЭВС его архитекторы, повлечет за собой экономический передел мира. Элен Рей, аналитик из лондонского Центра экономических исследований, в связи с этим замечает: "Рядовые европейцы, в самом деле, поглощены преимущественно проблемами практического использования новой валюты. Но некоторые европейские политики и экономисты (особенно во Франции) видят ЭВС как наилучший шанс ослабить гегемонию доллара в международной валютной системе". Насколько оправданы эти амбиции, можно будет судить лишь по прошествии нескольких лет.
Хотя целый ряд этих и других вопросов пока остаются нерешенными, в общей тональности оценок преобладают оптимистические ноты. Так, эксперты МВФ полагают, что, несмотря на имеющиеся политические, культурные и экономические проблемы, евро имеет достаточный потенциал, чтобы преобразить европейский и международный финансовые рынки и трансформировать существующую многостороннюю валютную систему в трехполярную или даже двухполярную. В настоящее время, по их мнению, похоже, что евро будет играть более значительную роль в международной торговле, частных инвестициях и официальных резервах.
Не нужно быть специалистом по экономической истории, чтобы придти к выводу о том, что международное валютное превосходство приносит существенные политические выгоды. Достаточно посмотреть на послевоенный опыт Америки. Доминирующая держава всегда лучше защищена от внешних влияний при формулировании и проведении в жизнь финансовой политики. Она также способна осуществлять свои внешнеполитические задачи с меньшими затратами, равно как и оказывать значительное влияние на другие страны. Подтверждением тому являются как одностороннее решение президента Никсона в 1971 г. о выходе США из послевоенной валютной системы, так и более близкие по времени примеры решающего участия американского Казначейства в разрешении мексиканского и бразильского долговых кризисов. Помимо этого, имеются и чисто экономические выгоды. Страна, валюта которой имеет международный статус, т.е. в значительном количестве сосредоточена в руках иностранцев, получает эмиссионный доход в виде разницы между номинальной стоимостью денежных знаков и фактическими издержками их изготовления. Так, по расчетам Deutsche Bank 78 порядка 50-60% находящихся в обращении наличных долларов США и 30-40% немецких марок сосредоточено за пределами страны их происхождения. В целом, доходы Соединенных Штатов от международного спроса на доллары достигают 0,1% ВВП. Специалисты из Deutsche Bank считают, что эмиссия евро принесла прибыль в размере 0,05% совокупного ВВП стран ЕС (или 4 млрд. евро). Однако существует еще один, часто недооцениваемый, источник получения доходов: дисконт от ликвидности краткосрочных государственных долговых обязательств. Статус доллара как международной валюты и повышенный спрос на него занижают реальную доходность при размещении инструментов, обслуживающих государственный долг США. Доля нерезидентов среди держателей американских правительственных ценных бумаг составляет порядка 25% по сравнению с 17% для государственного долга других стран. По их подсчетам этот второй источник доходов дает еще примерно 0,1% ВВП США78. Все эти цифры не являются гигантскими, но ими не стоит пренебрегать. Таким образом, любое изменение баланса сил в международной валютной системе может означать политические и экономические выгоды для Европы и ущерб для США.
В настоящее время Европа играет одну из ключевых ролей в мировой экономике. Так, Евроленд имеет несколько большее население и немногим меньший объем ВВП, чем США. Экспорт товаров Еврозоной (без учета торговли внутри ЭВС) значительно превышает соответствующий показатель Соединенных Штатов (Приложения 1, Таблицы 3,4). Однако наличие границ между отдельными странами, национальных валют, не считая различий в налоговом и трудовом законодательстве, до сих пор лишало европейские фирмы тех конкурентных преимуществ, которыми обладают компании, действующие на крупных интегрированных внутренних рынках США или Японии.
Роль новой валюты в международной финансовой системе будет основана в будущем на стабильности и силе евро против доллара и иены и определяться долей евро в официальных и частных инвестиционных портфелях, международных финансовых транзакциях и торговых потоках. После введения евро торговля между 11 странами ЭВС не требует больше операций купли-продажи валюты. Контракты между компаниями разных стран теперь не связаны с валютными рисками. Более того, поскольку цены определяются в одной и той же валюте во всех 11 государствах, европейским фирмам стало легче покупать товары, сделанные в других странах Евроленда. Поэтому внутренняя торговля в ЭВС будет расти опережающими темпами по сравнению с внешней. Кроме того, поскольку страны Еврозоны становятся гораздо более сплоченными в экономическом плане, их политическое руководство будет менее озабочено флуктуациями обменных курсов евро, чем правительства отдельных стран - курсами своих прежних национальных валют. Иными словами, подход к политике обменных курсов стал более похож на американский, что способствует снижению курса евро.
С другой стороны, зона евро имеет положительное сальдо текущего платежного баланса, достигшее $ 100 млрд. в прошлом году, в то время как США - растущий дефицит, оцениваемый в $ 400 млрд5. Если не принимать во внимание прочих факторов, то это должно привести к ослаблению доллара. Однако, на практике все же действуют другие факторы: растущий дефицит платежного баланса США в прошедшем году не вызвал падения доллара благодаря высокой мобильности частных капиталов, которые без труда профинансировали дефицит. Можно утверждать, что обменный курс доллара к евро не претерпит больших изменений в 2000 г., пока не произойдет крупных перемен в мировом балансе официальных и частных долларовых активов.
Доллар в течение многих лет являлся доминирующей резервной валютой, в которой другие страны по всему свету предпочитали держать свои валютные резервы. На конец 1997 г. 57% всех официальных резервов иностранной валюты в мире приходилось на доллар. Немецкая марка занимала лишь 12,8%, французский франк - 1,2%, а японская иена - 4,9%. Однако при этом центральные банки Евроленда имели валютных резервов на $ 300 млрд25. После введения общей валюты они, начали сокращать свои резервы в иностранных валютах. Поскольку торговля внутри зоны производится в евро, отпадет потребность поддерживать ее с помощью накопления резервов иностранных валют. Различные расчеты определяют объем "избыточных" резервов в странах ЭВС в диапазоне от $ 50 млрд. до $ 230 млрд. Рыночные оценки экспертов МВФ, которые базируются преимущественно на величине торговых потоков, указывают, что европейцами может быть продано до $ 50 млрд. Однако, величина и предполагаемая структура резервов в ЭВС будет определяться в большей степени направлением движения потоков капитала и политикой обменного курса ЕЦБ, чем торговыми потоками. Более того, если прежняя линия поведения основных центральных банков может служить ориентиром в этом вопросе, то ЕЦБ вряд ли будет продавать долларовые резервы в ближайшее время. Поскольку цифра "избыточных" резервов незначительна по сравнению с общим объемом международных активов и обязательств США, понижающее давление на обменный курс доллара к евро вследствие продажи долларовых резервов в любом случае будет слабым.
Значение евро как резервной валюты в значительной мере будет зависеть от политики центральных банков азиатских стран. Пока они владеют более чем 40% официальных валютных резервов мира (преимущественно в долларах). Во многом это является следствием того, что до кризиса 1997 г. многие азиатские валюты были привязаны к доллару, но также и из-за отсутствия до сих пор достаточно привлекательной альтернативы. Даже несмотря на то, что сейчас невозможно предугадать политику обменных курсов стран Азии в будущем, очевидно, что окончание жесткой привязки к доллару откроет более широкую перспективу для использования евро в качестве резервной валюты. Многие аналитики предполагают, что азиатские государства будут аккумулировать значительные объемы резервов в евро для оптимизации прибыли, диверсификации рисков и стабилизации обменных курсов. В этом случае доля евро может составить 25-30% мировых валютных резервов.
Насколько быстро другие страны переориентируют свои резервы на евро? Государства, которые используют фиксированный курс, в основном привязывают свои валюты к доллару или к корзинам валют с преобладанием доллара. Они вряд ли произведут значительные изменения в ближайшее время. Кроме того, большинство стран Латинской Америки и Азии имеют более тесные торговые связи с США, чем с Европой. Они, скорее всего, не станут сбрасывать доллары, но могут постепенно диверсифицировать свои резервные запасы. Определенно можно сказать лишь, что если сдвиги в структуре резервов от доллара к евро и произойдут, этот процесс будет постепенным. Центральные банки в других странах мира, безусловно, не станут продавать доллары и покупать евро в больших объемах, если это приведет к уменьшению их долларовых активов. Насколько привлекательней будет евро для государств с растущими резервами? Не подлежит сомнению, что усиление роли какой-либо валюты как резервного средства может происходить только если ее эмитент имеет общий дефицит платежного баланса. Другими словами, если запасы резервной валюты растут, то на нее должен существовать не только спрос, но и предложение. Пример США демонстрирует эту закономерность. В последние годы Америка имеет постоянный дефицит платежного баланса. Но и ранее, в 1950-х и 1960-х годах, отток капитала из страны превышал положительное сальдо торгового баланса. В настоящее время Еврозона имеет ощутимое положительное сальдо торгового баланса. Поэтому вопрос заключается в том, станет ли этот блок крупным экспортером капитала.
Другим условием для приобретения статуса резервной валюты является наличие финансовых рынков, на которых центральные банки будут готовы инвестировать свои резервы иностранной валюты. США выплачивают проценты по долларовым активам иностранных денежных властей, которые размещаются в форме банковских депозитов или ценных бумаг. Таким образом, финансирование дефицита путем увеличения обязательств по отношению к официальным держателям долларовых резервов практически не отличается от привычного заимствования в форме выпуска ценных бумаг. Главное преимущество заключается в том, что средне- и долгосрочные процентные ставки несколько ниже, чем они были бы, если доллар не являлся бы резервной валютой.
Вместе с тем, объем международных активов, находящихся в частных руках, намного превышает цифру официальных резервов. По данным на конец 1998 г. активы, находящиеся в частном владении, только в Северной Америке, Японии и ЕС составляли примерно $ 70 трлн., в то время как официальные резервы (за вычетом золота) во всем мире равнялись всего лишь $ 1,4 трлн. Общемировой объем международных частных портфельных инвестиций на ту же дату достигал $ 7,5 трлн14. Из них номинировано в долларах было немногим более половины, т.е. вдвое больше, чем в валютах всех 15 стран ЕС (за вычетом операций внутри ЕС). Поэтому частные портфельные инвестиции, скорее всего, будут еще более важным источником изменения структуры портфельных вложений.
Насколько важна будет роль евро в международных операциях частного сектора как единицы ведения счетов, средства платежа и эталона измерения стоимости активов? Согласно исследованию, проведенному Банком международных расчетов, сейчас доллар используется в 80% всех валютообменных операций. Почти половина мировой торговли ведется в долларовых ценах. Это побуждает корпорации, вовлеченные в международную торговлю, вести внутреннюю балансовую отчетность в долларах. Но существование единой валюты для большей части Европы приводит к постепенному увеличению доли торговых операций между Европой и другими странами, номинированных в евро. Это, в свою очередь, вынуждает иностранных трейдеров вести балансовую отчетность в евро. Но эти операции касаются меньшей части международных активов в иностранной валюте. Более важными являются зарубежные инвестиции и займы.
Как и в случае с официальными резервами, направление и размер потоков частного капитала в Европе будут определяться размером, емкостью и ликвидностью рынков суверенных облигаций, выпущенных в евро, а также характеристиками рынка частных капиталов. В некоторой степени давление на евро, оказываемое перетоком капитала, ищущего большую доходность, может компенсироваться за счет увеличения надежности номинированных в евро ценных бумаг.
Недавно специалисты Центра экономических исследований49 провели анализ наиболее вероятных вариантов выбора ключевой валюты и прогнозируемого спроса на финансовые активы, номинированные в различных валютах, в среднесрочной перспективе. Для этого использовалась модель мировой экономики, состоящей из трех регионов (Европа, США и Азия). На основании данных валютных и фондовых рынков они пришли к выводу, что в краткосрочной перспективе, скорее всего, евро заменит доллар в качестве основной валюты в торговле между Европой и азиатским блоком, но доллар останется ключевой валютой на международном рынке (сценарий "квази статус - кво"). Но если будет достигнут существенный прогресс в деле интеграции финансового рынка Европы, то экономия на масштабе операций позволит настолько снизить транзакционные издержки, что фундаментальные факторы будут способствовать еще большему укреплению позиций евро. Тогда новая валюта заменит доллар в качестве основной международной валюты при совершении транзакций с финансовыми активами, но в операциях между США и азиатским блоком будет доминировать доллар, который также сохранит ключевые позиции на валютном рынке (сценарий "среднего евро"). Менее вероятен вариант, при котором евро станет играть роль ключевой валюты (сценарий "большого евро"). Таким образом, авторы исследования считают, что новая валюта узурпирует часть функций доллара, хотя масштабы этого процесса будут зависеть от политических решений и предпочтений участников рынка.
Что бы ни происходило в долгосрочной перспективе, доллар, безусловно, останется доминирующей по объему совершаемых операций валютой еще весьма продолжительное время. Элен Рей в связи с этим замечает: "Скорость изменений в глобальной экономике может быть гораздо выше, чем в недавнем прошлом, но запаздывание неизбежно, также как неопределенность и просто инерция. Действительно, начальные годы валютного союза могут сопровождаться значительной нестабильностью, совпадающий с выходом евро на международную сцену".
2.2 Роль евро в создании трехвалютной мировой структуры.
В любом случае, создание ЭВС является шагом на пути к формированию действительно единого рынка, сопоставимого по величине с рынками США и Японии. Устранение валютных рисков упрощает и стимулирует торговлю, что, в свою очередь, может сократить высокую безработицу, существующую в настоящее время практически по всей Европе. Однако, конкуренция усилится в связи с демонтированием протекционистских барьеров и эрозией местных конкурентных преимуществ. Сопоставимость цен по всей Европе делает еще более явными различия в налогообложении и регулировании трудовых отношений. Соответствующие регулирующие нормы придется также гармонизировать, чтобы создать действительно единый рынок.
В исследовании, опубликованном лондонским инвестиционным банком Dresdner Kleinwort Benson 81 отмечается, что многие отрасли, такие как разработка программного обеспечения, производство автоматического оборудования, издательское дело или сектор розничной торговли, испытают на себе, скорее всего, уже краткосрочный эффект от введения евро. В долгосрочном плане будут затронуты экспортные отрасли, такие как химическая, стальная, автомобильная или машиностроительный инжиниринг. Многие компании испытают столь же сильное воздействие ЭВС, как и их банки. Опасно превратное представление, что только компании, расположенные в Еврозоне, будут затронуты введением евро. На самом деле, любая компания, занимающаяся бизнесом в Европе, будь то экспортер или импортер, эмитент ценных бумаг или инвестор, почувствует на себе изменение деловой среды.
Прозрачность цен ведет к обострению ценовой конкуренции и исчезновению всякой возможности получать дополнительную премию от продажи товаров или услуг на специфических рынках. Кроме того, девальвация валюты больше не может использоваться как защита от ценовой конкуренции. Это приведет к волне передела рынка, которая, скорее всего, вызовет реструктуризацию, слияния и поглощения и создание союзов с целью повысить конкурентоспособность. При этом раннее определение стратегических позиций компании на рынке и возможных целей для слияний и поглощений необходимо для того, чтобы полностью использовать возможности, которые предоставляет ЭВС. Валютный союз также понизит "барьер проходимости" при выходе на некоторые рынки, и изменит, тем самым, конкурентную среду. Более емкие рынки предоставляют возможности для рационализации и централизации операций и использования экономии на масштабах операций. Однако, это потребует высоких первоначальных вложений.
Устранение валютных рисков в сочетании с увеличением потребностей европейских компаний в финансовых ресурсах и новых финансовых услугах, необходимых для осуществления корпоративной реструктуризации, может, в конечном итоге, создать крупнейший в мире финансовый рынок одной валюты. По данным МВФ общий объем облигаций, акций и банковских кредитов, циркулирующих на европейских рынках капиталов составлял на конец 1995 г. более чем $ 27 трлн. по сравнению с $ 23 трлн. в США и $ 16 трлн. в Японии.
Вступление в силу ЭВС создало второй по величине рынок облигаций в мире. Совокупная капитализация международных облигационных займов, выпущенных правительствами, банками, компаниями и другими эмитентами и номинированных в валютах стран-участников ЭВС или в ЭКЮ, к июню 1997 г. достигла 5,26 трлн. ЭКЮ. На ту же дату рынок облигаций США оценивался в 10,70 трлн. ЭКЮ, а Японии - всего лишь 4,08 трлн. ЭКЮ. Таким образом, с самого начала рынок облигаций, выпущенных в евро, был эквивалентен 50% рынка соответствующих бумаг, эмитированных в долларах, и 130% - в японских иенах, что обеспечивает Европе достаточно устойчивые позиции в ходе конкуренции ведущих мировых финансовых центров.81
В прошлом главным риском по европейским облигациям был валютный, а кредитные риски играли второстепенную роль. Страны, валюты которых рассматривались как склонные к ревальвации имели возможность предлагать инвесторам меньшую доходность, а страны, в которых возможно обесценение валюты, платили премию за соответствующий риск. С вступлением в силу ЭВС валютный риск в его государствах можно считать устраненным, а кредитный риск становится главным фактором при определении доходности облигаций.
Введение евро также создало новые проблемы для рейтинговых агентств и участников рынка. В частности, пока не выработано единого подхода к оценке эмиссий облигаций, выпускаемых институтами публичного сектора в странах ЭВС. Агентства Standart & Poor's и Fitch IBCA решили применять в этом случае рейтинг для выпусков долговых инструментов в иностранной валюте, поскольку отдельные страны больше не контролируют их собственное денежное предложение. В отличие от них, Moody's применяет рейтинг долговых обязательств в собственной валюте, аргументируя это тем, что риск дефолта в основном управляется на национальном уровне, поскольку в распоряжении национальных правительств остается такой важнейший рычаг, как сбор налогов. Поэтому Moody's немедленно присвоил всем государствам-участникам ЭВС высший рейтинг Ааа. По версии Standart & Poor's самую низкую оценку получила Португалия (АА-).
Высоколиквидные государственные еврооблигации, которые могут быть выпущены под минимальную возможную доходность, задают ориентиры для всего рынка. Сейчас еще продолжается конкуренция между правительствами Франции и Германии за право считаться эталонным заемщиком на еврорынке. Но поскольку немецкий рынок является наиболее привлекательным среди стран ЭВС по показателям ликвидности, кредитоспособности и техники расчетов, то все указывает на то, что именно ценные бумаги германского правительства (Bunds и Bobls) сохранят наименьшую доходность и будут служить искомым эталоном для долговых обязательств других правительств Еврозоны.
С трансформацией европейского рынка долговых обязательств компании смогут шире использовать выпуск облигаций как средство финансирования. На сегодняшний день Франция является единственным членом ЭВС, имеющим ликвидный рынок корпоративных облигаций (его объем превышает $ 100 млрд.) Как полагают эксперты, теперь европейские компании, особенно крупные германские и итальянские концерны, будут проявлять все больший интерес к выпуску облигаций, поскольку им потребуются дополнительные источники ресурсов для финансирования реструктуризации своей деятельности, необходимость которой определяется фактором обострения конкурентной борьбы. С другой стороны, соревнование между европейскими банками за удержание прежних и приобретение новых клиентов уменьшит издержки для эмитентов.
ЭВС создал также второй в мире по величине рынок акций. В настоящий момент по показателю рыночной капитализации продолжают лидировать США, но Еврозона значительно опережает Японию. В то же время отношение капитализации рынка акций к ВВП указывает на сравнительную неразвитость этого сегмента финансовой системы (139% - в США, 50% - в Японии и лишь 44% - в Еврозоне). В Европе также относительно невелико число компаний, прошедших листинг. Тем не менее, расширение присутствия евро на международных рынках капитала несет в себе такие потенциальные выгоды, как увеличение ликвидности и емкости европейского фондового рынка, снижение затрат на привлечение ресурсов для государственных и частных заемщиков. С момента введения евро заемщики и кредиторы начали искать наименьшие издержки и наибольшую доходность поверх национальных границ. Европейские финансовые рынки становятся менее сегментированными, ускоряется процесс унификации в рыночной практике и увеличение прозрачности в ценообразовании. Кроме того, если продолжатся попытки фискальной консолидации, ведущие к приватизации государственных предприятий, пенсионных, медицинских и других фондов социального страхования, спрос и предложение капитала должны существенно увеличиться, что также положительно скажется на увеличении емкости и ликвидности рынков в рамках ЭВС.
Для того, чтобы осуществить подобную трансформацию, требуется провести серьезные структурные изменения. Развитие европейского рынка корпоративных ценных бумаг пока сдерживается унаследованными от прошлого правилами регулирования вопросов выпуска, обращения и торговли на фондовом рынке, а также элементами системы налогообложения, которые делают банковское кредитование более выгодным, различиями рыночной практики в системах клиринга и расчетов по ценным бумагам. Однако, некоторый прогресс уже достигнут в деле гармонизации регулирования выпуска ценных бумаг, надзора за инвестиционными фондами и страховыми компаниями, а также в либерализации финансовых услуг в этих областях.
Процесс гармонизации регулирующих норм в значительной мере затрудняется отсутствием общей для всех стран ЭВС модели воздействия центральных банков на развитие частного рынка ценных бумаг. Например, ФРС США играет активную роль, вмешиваясь в денежный и фондовый (через операции репо) рынки с целью сглаживания внутридневных флуктуаций ликвидности и сохраняет стабильность процентных ставок по кредитам овернайт. Сходная модель поведения используется центробанками Великобритании, Канады, Австралии и, в некоторой степени, Японии. Те финансовые институты, включая европейские, которые активно действуют на рынках США, ожидают подобного уровня участия от ЕСЦБ. Для этого требуется соответствующая структура финансовой деятельности и балансовые показатели, отражающие данный способ деятельности центральных банков. Напротив, германский Бундесбанк до последнего времени сосредотачивал свое внимание на требованиях по поддержанию минимальных резервов, среднем уровне резервов, других ограничениях по операциям с отдельными инструментами, рыночной практике и еженедельных интервенциях для корректировки рынка. В рамках ЕСЦБ пока не принято окончательного решения о модели вмешательства в рыночные процессы. Текущий план операционных процедур базируется на проведении еженедельных операций репо, которые будут централизованно контролироваться ЕСЦБ, но децентрализовано проводиться силами отдельных европейских центробанков.
В настоящее время в европейской финансовой системе доминирует банковское посредничество. На долю банковских займов в ЕС приходится 54% всех финансовых инструментов (акций, облигаций и займов). Прямо противоположная картина наблюдается в США, где доминирует посредничество через фондовые рынки, а на банковские займы приходится лишь 22% от общей активности рынков капитала. Банковские системы 15 стран ЕС совместно формируют крупнейшую банковскую систему в мире, с объемом кредитов в $ 15 трлн. по состоянию на конец 1995 г86. На данный момент Европа обладает ядром конкурентоспособных по мировым меркам финансовых институтов, большая часть которых получает основную прибыль за счет проведения банковских операций и предоставления финансовых услуг. Некоторые из европейских универсальных банков рассматриваются как участники команды глобальных институтов, предоставляющих корпоративные банковские услуги, которые будут активно участвовать в волне консолидации и реструктуризации, охватившей международный рынок корпоративных банковских услуг. Вместе с тем, на уровне розничных банковских услуг финансовая система в Европе относительно перегружена банками, и значительное число институтов имеют избыточный персонал. Другими словами, хотя общие объемы финансовых активов в Еврозоне и США сопоставимы, рынки ценных бумаг гораздо более развиты в Америке, в то время как в Европе преобладает банковская сфера. Лишь одна четверть корпоративного финансирования в континентальной Европе осуществляется за счет фондовых рынков, в то время как в США - три четверти.
Лидирующие инвестиционные банки мира полагают, что введение евро будет стимулировать радикальные перемены в используемых европейскими фирмами способах привлечения финансовые ресурсов. Возможно наиболее наглядным доказательством этого является деятельность по созданию общеевропейского рынка акций, которой руководят Лондонская и Франкфуртская фондовые биржи. Значительная консолидация происходит также среди европейских бирж производных финансовых инструментов. По словам руководителя одной из бирж, "ЭВС, возможно, оказывает большее воздействие на европейские биржи, чем все новые технологии вместе взятые".
Несмотря на то, что до создания общеевропейского фондового рынка предстоит пройти еще долгий путь, поскольку требуется преодолеть огромные технические барьеры, включая создание единой клиринговой системы и единой торговой платформы, как инвесторы, так и эмитенты начинают вести себя так, словно он уже существует. Крупные институциональные инвесторы и трейдинговые подразделения инвестиционных банков уже реорганизуются по отраслям, а не по государствам. Компании начинают привлекать финансовые ресурсы путем размещения акций и облигаций на континентальном, а не национальном уровне. Euro-NM, недавно созданный европейский рынок акций небольших компаний испытал в начале прошлого года скачкообразный рост числа фирм, желающих пройти листинг. Уже заметно смещение интереса компаний от банковских кредитов к облигациям, а также от национальных к континентальным рынкам. Рост рынка облигаций представляет собой явный сдвиг в методах корпоративного и банковского финансирования. Многие банкиры рассматривают этот сдвиг как устранение посредников, при котором заемщик получает средства непосредственно от инвестора на рынке долговых ценных бумаг.
Банки неожиданно оказались в ситуации, когда их могут сравнить с конкурентами на ранее обособленных национальных рынках. Соответственно, они могут быть наказаны инвесторами на рынке акций за низкую эффективность. Это заставляет их более агрессивно искать способы увеличения доходности капитала. Европейские банки уже начали формировать пулы из своих активов, включая ипотечные закладные или кредитные обязательства, и выпускать под них ценные бумаги, обеспеченные залогом активов (asset-backed securities). Это дает банкам возможность уменьшить капитал, который они вынуждены держать как страховку на случай дефолта. Подобным образом, молодые и быстро растущие компании становятся более конкурентоспособны на европейской сцене и потому более агрессивно привлекают финансовые ресурсы. Это привело к созданию в последние полтора года рынка номинированных в евро "мусорных облигаций" (junk bonds, т.е. необеспеченных долговых обязательств). Однако, несмотря на значительный потенциал роста, европейский рынок облигаций должен развиваться намного дольше, чем многие это себе представляют, чтобы достичь масштабов, существующих в США. Руководитель одного из международных агентств кредитных рейтингов признал: "Инвестиционным банкам, особенно крупным американским банкам, простительно изрядно преувеличивать перспективы роста в Европе. В конце концов, именно инвестиционные банки надеются получить наибольшую выгоду от этого".
Если единая валюта будет поощрять создание более емкого и активного рынка других видов ценных бумаг, это позволит привлечь большее количество средств из-за рубежа. Но такое развитие одновременно привлечет большее количество иностранных заемщиков. Поэтому никто не может предвидеть приведет ли большая секьюритизация в Евроленде к укреплению или ослаблению обменного курса евро. В любом случае, такая эволюция в направлении секьюритизации европейских финансовых рынков не произойдет мгновенно. По прогнозам The Economist, продвижение к единому, однородному рынку капитала, скорее всего, будет медленным, поскольку это зависит от гармонизации налогов, регулирования, надзора, условий допуска компаний к листингу их ценных бумаг, правил учета и торговли.
Именно вследствие радикального характера перемен, скорее всего, им будет оказываться некоторое сопротивление. Ряд государств, включая Францию, настороженно относятся, например, к поглощению местных компаний иностранными. Другие могут сохранять ограничения для инвестиций местных пенсионных и страховых фондов в ценные бумаги иностранных фирм. Financial Times цитирует в связи с этим слова одного из экономистов: "Как ни странно это звучит, но мы отменяем 11 валют, а не 11 политических систем. Рынок будет расти, но ему предстоит пройти еще долгий путь до Америки". Как можно видеть из хроники последних событий путь этот для новой общеевропейской валюты, которой всего год от роду, не будет усыпан розами.
Созданная в противовес доллару, евровалюта пока не смогла составить ему достойную конкуренцию. Военные действия в Югославии не способствовали росту котировок евро (если в начале прошлого года за 1 евро давали 1,16 доллара, то в начале этого - 0,98). Правда, в заниженном курсе евро заинтересован и сам Евросоюз в этом случае затраты американских компаний окажутся выше, следовательно, их товары будут дороже. За год с небольшим евро обесценился по отношению к американской валюте на 22 процента. В банковских кругах заговорили о "супердолларе", но на чем реально держится мощь доллара? Прежде всего на буме, который переживает уже девятый год подряд американская экономика. Темпы ее роста, по западным меркам, весьма высоки и, главное, устойчивы. Ожидается, что в нынешнем году валовой внутренний продукт США возрастет на 4,3 процента. И на ближайшее будущее американские гуру от экономики предрекают рост. Другой немаловажный фактор - поддержка властями США "сильного доллара " - администрация Клинтона во всеуслышание объявила, что "сильный доллар отвечает национальным интересам США ".
Остановить падение могли бы совместные валютные интервенции Федеральной резервной системы США, Банка Японии и Европейского Центробанка. Для этого нужно совместное решение руководителей "семерки" на июньском совещании на О.Окинава. Но еще в январе 2000 г. министр финансов США Лоуренс Саммерс предупредил: Вашингтон не намерен помогать ее и Японии, пока они ограничивают доступ на свои внутренние рынки для американского капитала.
Причины падения евро многофакторны и многомерны. Перечислю важнейшие:
1) Экономика США переживает десятый год непрерывного подъема и сейчас находится во второй половине длинного "кондратьевского цикла", который начался в 70-х гг. и закончится около 2010 г. ее вступил в фазу роста только в 1999 году.
2) Соединенные Штаты - единое государство. Европейский союз - пока конгломерат до конца не интегрированных стран с огромным количеством внутренних бюрократических барьеров, с разными законодательными и налоговыми условиями для бизнеса, рынками труда, уровнями экономического, научно-технического и социального развития. В 1999 г. валовой внутренний продукт в Еврозоне вырос на 1,5% и достиг 6,25 трлн долл., в США соответственно - на 3% и 9,33 трлн долл. Хотя в значительной степени американский рост был виртуальным, преимущества экономики Соединенных Штатов, ее мобильность, приспосабливаемость, умение привлекать со всего мира необходимые капиталы пока перевешивают возможности Европейского союза. Европейские финансовые власти прогнозируют (как и некоторые американские банкиры и биржевики) продолжение резких потрясений на фондовом рынке США, что может снизить курс доллара. Стало быть, удорожание евро (и иены) произойдет само собой. О неизбежности встрясок свидетельствует избыточная капитализация фондового рынка США, которая достигла 160% ВВП против 70% в начале девяностых годов. Для поддержания внутреннего спроса, пополнения кредитных и инвестиционных ресурсов, для сохранения сильного доллара архитекторы "американского чуда" активно стимулировали импорт товаров, услуги капиталов. Это привело к небывалому за всю историю США дефициту текущего платежного баланса. В 2000 г. он составит 370 млрд. долл., в 2001 г. - 371 млрд, в 2002 г. - 382 млрд, в 2003 г. - 392 млрд. долл., что, конечно, ослабляет валюту США.
3) Реальность для руководителей ее оказалась значительно более сложной и непредсказуемой. Высокая учетная ставка в США (6% против 3,74% в ЕС) вызывает огромный отток капитала из Европейского союза в Соединенные Штаты. Размещенные в американских банках деньги приносят больший доход, чем в европейских. При таких высоких ставках увеличивается привлекательность заокеанских ценных бумаг с фиксированным доходом. Это служит дополнительным внутренним стабилизатором для фондового рынка Соединенных Штатов. Утечка капиталов из ее в США превысила 150 млрд. евро в 1999 г. и продолжает увеличиваться.
4) "Облегченный" евро стимулирует экспорт из Европейск