Оценка независимых оценщиков может использоваться для определения справедливой цены акций в переговорах между компанией-покупателем и компанией-целью в условиях отсутствия ликвидного рынка акций компании-цели, а также при передаче акций в залог. Наиболее часто к услугам независимого оценщика прибегают в тех случаях, когда это требуется законодательством. Например, ст. 34 Федерального закона "Об акционерных обществах" содержит условия, при которых при оплате уставного капитала акционерных обществ акциями других компаний необходима оценка этих акций независимым оценщиком. Очевидно, что такая необходимость может часто возникать при слияниях компаний.
Несмотря на значительное количество вариаций подходов к оценке стоимости компаний, можно выделить три основных метода оценки: оценку стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход). Каждый из методов представляет собой компромисс между неопределенностью исходных данных и адекватностью оценки стоимости. Оценка стоимости активов оперирует точными историческими данными, но не представляет собой полноценную оценку справедливой стоимости компании, поскольку исторические затраты не позволяют создать полную картину будущих доходов. Метод коэффициентов также оперирует достаточно точными данными о сходных компаниях или сходных сделках, но, опять же, не отражает полностью стоимость компаний, участвующих в слиянии, поскольку практически невозможно найти полностью идентичные компании и полностью идентичные сделки. Метод дисконтированных денежных потоков, напротив, дает верное представление о стоимости компании, однако в его основе заложена значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на прогнозных данных о денежных потоках.
Оценка стоимости компании, основанная на определении стоимости ее чистых активов, нашла отражение в российском законодательстве. Понятие "чистые активы" вводится в ст. 35 ФЗ "Об акционерных обществах", в которой накладывается ограничение на их минимальный объем в виде требования его превышения по отношению к размеру минимального уставного капитала (1000 минимальных оплат труда). Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за минусом ее обязательств, а конкретный порядок оценки стоимости чистых активов утвержден приказом Министерства финансов РФ7.
Использование данного порядка для оценки чистых активов имеет преимущество по двум причинам: во-первых, создается унифицированная система оценки чистых активов; во-вторых, устраняется ряд недостатков российской формы бухгалтерского баланса. Эта система вносит ряд коррективов в состав активов, которые должны учитываться при оценке чистых активов, а именно: в состав активов не включаются статья "Налог на добавленную стоимость" и раздел "Убытки", которые входят в актив баланса. В то же время в состав обязательств включается статья "Целевые финансирование и поступления", по которой отражаются средства, фактически подлежащие возврату, но учитывающиеся в разделе "Капитал и резервы" баланса. Более глубокий и точный анализ стоимости активов фирмы относится к области оценки стоимости недвижимости, стоимости основных и оборотных средств. Различные методы, используемые в данном виде оценки, не рассматриваются нами - это означало бы отклонение от основной темы исследования. В большинстве работ предпочтение отдается двум методам - методу дисконтированных денежных потоков и методу коэффициентов.
Оценка стоимости компании в целях ее приобретения методом дисконтированных денежных потоков имеет определенные особенности по сравнению с вариантами оценки, производимой в иных целях. При любом типе оценки при прогнозе дисконтированных денежных потоков учитываются общие экономические тенденции развития страны, отрасли и рынка, на которых работает оцениваемая компания. Например, при оценке будущих денежных потоков компании всегда должны учитываться ожидаемые темпы роста экономики и отрасли в целом, степень конкурентной борьбы на рынке, цикличность продаж компании. При оценке компании в целях ее приобретения в прогноз результатов ее деятельности должны закладываться ожидаемые синергетические эффекты и планы компании-покупателя в отношении развития компании-цели.
Взападной литературе8 наиболее часто встречаются три разновидности метода дисконтированных денежных потоков в зависимости от того, какой показатель лежит в основании дисконтирования: 1) прогноз будущих дивидендов, 2) прогноз операционных денежных потоков и 3) прогноз свободных денежных потоков. Прогноз будущих дивидендов зависит от прогноза прибыли компании и производится либо на один последующий период с дисконтированием по формуле пожизненной ренты, либо на ряд периодов с последующим дисконтированием по формуле пожизненной ренты. Для определения операционных денежных потоков и свободных денежных потоков необходимо обратиться к западной форме аналога российского "Отчета о прибылях и убытках". Он состоит из следующих статей9:
Выручка от продаж (Sales) - Себестоимость реализованной продукции (Cost of Goods Sold)
Валовая прибыль (Gross Profit) - Операционные, общие и административные расходы (SG&A Expenses)
Операционная прибыль (Operating Profit) + (-) Другие прибыли и убытки (Other Revenues and Expenses)
Прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT) - Выплата процентов (Interests)
Прибыль до налогообложения (EBT) - Налог на прибыль (Income Tax)
Чистая прибыль (Net Income)
Операционные денежные потоки (Operating Cash Flows) на основании западной финансовой отчетности рассчитываются по формуле (1). Прибыль до налогообложения и процентов уменьшается на размер налога на прибыль, затем к ней добавляются расходы, не вызвавшие оттока денежных средств, а именно величина начисленной амортизации. Вслед за этим вычитаются суммы осуществленных капитальных вложений, поскольку они вызывают отток денежных средств и снижают размер увеличения текущих активов. Увеличение текущих обязательств означает приток денежных средств, поэтому оно добавляется к полученной сумме, вслед за чем вычитается увеличение прочих активов:
 (1)
где ОДП - операционные денежные потоки; ПДНП - прибыль до налогообложения и выплаты процентов (EBIT); СНП - ставка налога на прибыль; КВ - капитальные вложения; ТА - текущие активы; ТО - текущие обязательства; ПА - прочие активы.
Стоимость компании рассчитывается по формуле (2) как сумма дисконтированных операционных денежных потоков за минусом стоимости ее долга. Дисконтирование осуществляется по ставке средневзвешенной стоимости капитала, которая учитывает стоимость привлечения компанией всех видов финансирования. Очевидно, что рассчитать стоимость компании путем суммирования бесконечного количества дисконтированных денежных потоков не представляется ни возможным, ни необходимым. В связи с этим, как правило, ограничиваются расчетом денежных потоков только для ряда лет, после чего рассчитывается стоимость денежных потоков в "постпрогнозный период" (Terminal Value) по формуле пожизненной ренты:
 (2)
где ССК - средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC); n - число периодов, принимаемое равным бесконечности.
Третий вариант расчетов по методу дисконтированных денежных потоков основывается на прогнозе свободных денежных потоков. Он отличается от предыдущего метода тем, что выплаты долгов и процентов по ним, так же как и привлечение новых заемных средств, учитываются в прогнозе денежных потоков. Свободные денежные потоки представляют собой потенциальные выплаты акционерам, в связи с чем они дисконтируются не по ставке средневзвешенной стоимости капитала, а по ставке стоимости акционерного капитала компании. Свободные денежные потоки (Free Cash Flows to Equity) рассчитываются по формуле (3):
 (3)
где СДП - свободные денежные потоки; ЧП - чистая прибыль; ВЗС - выплаты заемных средств; УЗС - увеличение заемных средств.
Стоимость компании рассчитывается по формуле (4) как сумма свободных денежных потоков, дисконтированных по ставке стоимости акционерного капитала компании. Результаты оценки по трем разновидностям метода дисконтированных денежных потоков могут различаться в результате различия входных данных, однако при наличии соответствующей финансовой отчетности все три метода должны применяться для наибольшей достоверности полученных результатов.
 (4)
где САК - стоимость акционерного капитала компании.
Вроссийской практике использование метода дисконтированных денежных потоков связано с двумя основными типами препятствий: отсутствием у абсолютного большинства российских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью толкования российской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков. Второй тип сложностей возможно преодолеть тремя путями: во-первых, использованием финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами учета; во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности; и, в-третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков, основанное на широком круге производственных и финансовых параметров.
Некоторые российские компании наряду с бухгалтерской отчетностью по российским стандартам начали выпускать по собственной инициативе финансовую отчетность по международным стандартам или общепринятым стандартам учета США (US GAAP). Автором была предпринята попытка определить факторы, которыми руководствуются компании при проведении достаточно трудоемкой и дорогостоящей процедуры подготовки финансовой отчетности в соответствии с западными стандартами бухгалтерской отчетности. Была выдвинута гипотеза о том, что финансовая отчетность в соответствии с западными стандартами готовится компаниями, планирующими выход на западные рынки капитала. С целью проверки этой гипотезы был проанализирован ряд компаний10, акции которых обращаются на западных рынках капитала в виде американских депозитарных расписок (АДР), поскольку именно данный тип присутствия на западных рынках капитала стал наиболее приемлемым для российских компаний после финансового кризиса 1998 года.
|
Российские компании, выпустившие АДР, и наличие у них финансовой отчетности
в соответствии с западными стандартами
| Наименование компании | Информация о депозитарных расписках | Финансовая отчетность | |
| Тип | Место котировок | ||
| ОАО "Газпром" | АДР 144а, ДР S | OTC, Европа | МСФО |
| ОАО "ЛУKойл" | АДР I, ГДР 144а | OTC, Европа | US GAAP |
| АО "Мосэнерго" | Правило 144а, АДР I | OTC, Европа | МСФО |
| ОАО "Ростелеком" | АДР II | NYSE | МСФО |
| ОАО "Сибнефть" | АДР I | OTC, Европа | US GAAP |
| ОАО "Сургутнефтегаз" | АДР I | OTC, Европа | - |
| ОАО "Татнефть" | АДР I, АДР II | NYSE | US GAAP |
| РАО "ЕЭС России" | Правило 144а, АДР I | OTC, Европа | МСФО |
| АО "Иркутскэнерго" | АДР I | OTC, Европа | МСФО |
| ОАО "ТД ГУМ" | АДР I | OTC, Европа | US GAAP |
| АО "Вымпелком" | АДР II | NYSE | US GAAP |
| Примечание. NYSE: New York Stock Exchange - Нью-Йоркская фондовая биржа; OTC: Over the Counter - внебиржевой рынок США; МСФО - международные стандарты финансовой отчетности. |
| Как видно из таблицы, из одиннадцати российских компаний, выпустивших депозитарные расписки по состоянию на 2000 г., десять опубликовали финансовую отчетность по международным стандартам или общепринятым стандартам учета США (US GAAP). Компания же ОАО "Сургутнефтегаз" объявила о своем намерении выпустить финансовую отчетность по западным стандартам в 2001 г. Таким образом, можно сделать вывод о существовании зависимости между наличием у компании американских депозитарных расписок и публикацией ею финансовой отчетности по западным стандартам. Несмотря на то что приведенный нами список компаний, опубликовавших финансовую отчетность по западным стандартам, не является исчерпывающим, число таких компаний остается ограниченным и, что наиболее важно, как правило, по ряду причин эти компании не могут быть целями для поглощения в обозримом будущем. Второй вариант преодоления различий между западными и российскими стандартами отчетности заключается в трансформации российской бухгалтерской отчетности в тот или иной западный стандарт. Как правило, трансформация отчетности представляет собой достаточно трудоемкий процесс и осуществляется аудиторскими компаниями. Автоматическое применение вышеизложенной методики оценки к тому или иному показателю российского "Отчета о прибылях и убытках" не приводит к адекватным результатам - в первую очередь из-за существенной разницы в значениях данных показателей, рассчитанных по российским и западным стандартам. Российская бухгалтерская отчетность, тем не менее, может использоваться на первоначальных этапах анализа для получения представления о масштабе и динамике развития компании. |