| Если цель перспективной оценки слияний и поглощений - это определение степени эффективности (или неэффективности) предстоящего слияния или поглощения, то задачей ретроспективной оценки является определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации стоимости. Исследование результатов слияний может осуществляться в рамках отдельной компании с целью обобщения опыта, что происходит достаточно редко11, либо в рамках определенной группы компаний для выявления неких классов более или менее эффективных слияний. Литература по проблеме ретроспективной оценки эффективности слияний и поглощений представлена в основном работами американских исследователей. В зарубежных исследованиях слияний и поглощений12 можно выделить три основных подхода к оценке эффективности: 1) оценка на основании бухгалтерских и производственных показателей (бухгалтерский подход); 2) оценка на основе движения курсов акций компаний-участников сделки (рыночный подход); 3) комбинированный подход. Бухгалтерский подход основан на сопоставлении результатов деятельности компаний до и после слияния на основе данных бухгалтерской отчетности. Такой подход использовался в работах широкого круга западных авторов13. Оценка эффективности в этом случае осуществляется на основании сравнения ряда производственных и финансовых показателей, к которым относятся: 1) доля на рынке; 2) операционные показатели (объем производства, уровень себестоимости) и 3) финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов, другие финансовые коэффициенты). Исходя из динамики изменения данных показателей до и после слияния делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения. Преимуществами такого подхода являются доступность и относительная простота интерпретации данных отчетности, возможность легкой обработки данных, достоверность используемых фактических данных, ограниченная лишь достоверностью бухгалтерской отчетности компании. С другой стороны, бухгалтерский подход имеет ряд недостатков с точки зрения оценки эффективности компании после слияния, среди которых можно назвать следующие: 1) бухгалтерская отчетность базируется на данных прошлых периодов и часто игнорирует текущие рыночные цены; 2) изменения в показателях деятельности компании до и после слияния, рассчитанных на основе данных бухгалтерской отчетности, могут быть следствием не только слияния, но и других событий, которые также должны приниматься во внимание (неотражение в бухгалтерском учете таких событий может привести к неверным выводам). Второй подход к ретроспективной оценке эффективности слияния концентрируется на изучении реакции фондового рынка на слияние, а точнее на анализе изменения доходности акций компании в результате ее участия в процессах слияний и поглощений по сравнению с "нормальной" (средней) доходностью ценных бумах данной компании (abnormal return). С точки зрения сторонников этого подхода данные об изменении рыночных курсов акций отражают реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров. Большая часть исследователей14 изучают изменение доходности акций по сравнению с их "нормальной" доходностью как по отношению к компании-покупателю, так и приобретаемой компании. Некоторые работы анализируют совокупный эффект слияния на стоимость компании, возникающий в результате слияния (в этом случае в качестве базы для сравнения берется средневзвешенная сумма прироста дохода (abnormal return) участников слияния). Подобные исследования сталкиваются с проблемой отделения новой стоимости, возникшей исключительно в результате слияния (синергетический эффект), от части стоимости компании-покупателя, трансферт которой был осуществлен в результате выплаты премии акционерам приобретаемой компании. Вслучае, если изменение рыночной доходности компаний изучается в течение краткосрочного периода (например, незадолго до даты объявления о слиянии), недостатком данного подхода является то, что в качестве исходной базы для анализа используются не реальные изменения в деятельности компании, а рыночные ожидания по поводу еще не состоявшихся событий. Изучение рыночной динамики курсов акций в период после слияния связано с проблемами иного плана, сущность которых заключается в том, что изменения в динамике курсов акций, трактуемые в исследовании как реакция рынка на текущую деятельность компаний, на самом деле могут быть не связаны со слиянием. Изучение эмпирических исследований свидетельствует о том, что результаты анализа во многом зависят от выбора временного периода исследования. Следовательно, ключевой проблемой такого подхода к оценке эффективности является выбор временного промежутка до слияния таким образом, чтобы динамика курсовой стоимости акций была "очищена" от событий, не связанных со слиянием, и отражала только рыночную оценку информации, связанной со слиянием. Комбинированный метод15 объединяет первые два подхода при анализе эффективности слияний и включает в себя следующие этапы: 1) анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компании; 2) анализ динамики рыночных курсов акций компании; 3) изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компании. Одной из целей данного подхода является изучение способности рынка проводить различия между успешными слияниями, результатом которых является улучшение показателей деятельности компании, и неудачными слияниями. Кратко охарактеризовать основные результаты зарубежных исследований можно следующим образом: 1.Слияния в среднем не влияют на изменение стоимости компаний, т.е. синергетический эффект при этом отсутствует. Однако в большинстве случаев происходит трансферт стоимости от акционеров компании-покупателя к акционерам приобретаемой компании (в этом результаты исследований идентичны независимо от того, получены они на основе анализа данных бухгалтерской отчетности или на основе изучения динамики рыночных цен акций участников слияния). 2.Результаты слияний (увеличение дохода и сокращение издержек) в значительной степени дифференцируются. 3.Разброс в изменениях курсовой стоимости акций участников слияния свидетельствует о том, что ожидания инвесторов относительно результатов различных слияний широко варьируются (с одним слиянием связаны ожидания увеличения стоимости компании, с другим - уменьшения стоимости компании). На фоне таких результатов исследований вполне закономерным является вопрос о том, почему при отсутствии явного положительного экономического эффекта от слияний консолидация компаний продолжается и даже усиливается. Может быть предложено несколько объяснений этого противоречия. Во-первых, это может быть объяснено методологическими особенностями анализа слияний, приводящими к неверным выводам (слияния и поглощения на практике создают стоимость, однако результаты исследований неверны). Во-вторых, указанное противоречие может быть связано с различиями в интересах разных групп (stakeholders), имеющих непосредственное отношение к компании, принявшей решение о слиянии (результаты исследований верны, но максимизация стоимости на практике не всегда является целью слияний и поглощений; данное объяснение базируется на теории гордыни и теории агентских отношений). Рассмотрим каждое из этих объяснений. Сначала обратимся к методологическим особенностям анализа слияний и поглощений. Противоречивость результатов исследований и реального положения дел может быть связана с тем, что характер доступных для анализа слияний данных бухгалтерской отчетности "затушевывает" реальный экономический эффект от слияний. Факторами, препятствующими определению "истинного" эффекта от слияний, могут быть недостаток информации о слиянии, длительность анализируемого периода после слияния, неполное отражение результатов слияния в отчетности, другие события, оказывающие влияние на деятельность компании после проведения слияния. Вряде работ16 отмечается, что большинство исследователей фиксируют внимание на самом событии слияния и пытаются оценить результаты деятельности сливающихся организаций до и после слияния, чтобы определить выигрыш от сделки. Однако, подчеркивают они, слияния и поглощения представляют собой сложные сделки, которые трудно исследовать при помощи известных аналитических методов. Исследования, которые фиксируются на самом событии слияния, должны определять временной горизонт, в течение которого анализируется динамика курсов акций сливающихся институтов или изменение других показателей деятельности. По мере увеличения временного периода в целях аккумулирования большего объема информации и обеспечения компании достаточного времени на реализацию потенциальных выигрышей становится все более трудно отделить влияние слияния на показатели деятельности компании от влияния других событий. Некоторые исследователи пытаются изолировать эффект слияния, анализируя показатели компаний, которые были вовлечены только в одно слияние в течение выбранного периода. Однако результаты данных исследований не могут быть применены к компаниям, вовлеченным в многочисленные слияния. Де Янг17, например, обнаружил, что наибольшие выигрыши получают компании, которые часто осуществляют приобретения. Эффект асимметричной информации может привести к неверным результатам в тех исследованиях, которые используют динамику рыночных курсов акций сливающихся компаний для оценки эффекта, оказываемого слиянием на эффективность деятельности компании. Каломирис и Каренский18 утверждают, что негативная реакция рынка на объявление о слиянии может быть вызвана не отсутствием синергетического эффекта в результате слияния, а ожиданием рынком другой, альтернативной, стратегии, и отражает состояние коррекции рынка по отношению к этой другой, менее ожидаемой стратегии. Пилофф и Сантомеро19 предполагают, что рынку трудно оценить успешность интеграционного процесса компаний: слияние, успешное со стратегической точки зрения, может не создавать стоимость в силу неэффективности интеграционного процесса. Поэтому отсутствие корреляции между изменениями в отчетности и изменениями курсовой стоимости акций участников слияния в период около даты объявления о слиянии свидетельствует о неспособности рынка адекватно предсказать успешность объявленного слияния. Кроме того, противоречие между результатами исследований и активизацией слияний и поглощений может быть объяснено применением в процессе анализа слияний и поглощений процедур стандартизации. Статистические методы исследований предполагают получение некоего "усредненного" результата на основе анализа большого числа однородных событий; в то время как в случае варьирования временного промежутка анализа для некоторых слияний эффект стандартизации теряется, и применение статистических методов становится некорректным (так, например, продолжительность интеграционного периода является индивидуальной для каждого конкретного слияния). Также следует принимать во внимание наличие зависимости между выборкой компаний-участников слияния и результатами исследований. В целях стандартизации и "очистки" базы данных из анализа могут быть исключены некоторые сделки, существенным образом влияющие на результаты исследования. Например, стандартный подход заключается в том, что из анализа исключаются компании, которые принимали участие в нескольких слияниях в течение года либо участвовали в нескольких сделках слияния в течение определенного периода времени. При подобном подходе результаты исследований искажаются, поскольку из рассмотрения могут быть исключены эффективные компании, успешно осуществляющие процесс интеграции приобретаемых компаний. Второй вариант объяснения противоречия между результатами исследований и фактом увеличения числа слияний и поглощений основывается на том, что результаты исследований в целом адекватны действительности (слияния и поглощения не ведут к увеличению стоимости). Данное теоретическое направление включает гипотезу о высокомерии менеджеров и теорию агентских отношений. Всоответствии с теорией высокомерия менеджеров Ролла20 эффективность компании и ее стоимость действительно не повышаются в результате слияния в связи с тем, что менеджмент компании, как правило, переоценивает свои способности и возможности, считая, что сможет получить выигрыш от приобретения другой компании. В итоге ожидаемые результаты систематически превышают фактические результаты слияния. Исходным допущением данной теории является то, что решения, принимаемые менеджментом компаний, систематически неверны. Таким образом, теория о высокомерии базируется на том, что, во-первых, руководство компаний не в состоянии адекватно реагировать на реальное положение дел и не оценивает результаты своих прошлых действий; и, во-вторых, акционеры и совет директоров систематически дают возможность менеджменту принимать инвестиционные решения, результатом которых не является увеличение стоимости компании. Другое объяснение отсутствия выигрыша в результате слияний, являющееся одним из наиболее популярных в теории корпоративных финансов, связано с теорией агентских отношений21. В соответствии с данной теорией, в силу несовпадения интересов управляющих (агентов) и собственников (принципалов), слияния, как правило, представляют интерес для менеджмента, но необязательно для акционеров компании. Менеджмент принимает решение о слиянии, руководствуясь целями увеличения своей персональной власти и значимости, которые часто соотносятся им с масштабом управляемой компании. Однако амбиции менеджмента реализуются за счет акционеров компании-покупателя, результатом чего является снижение ее стоимости. Изучение проведенных зарубежными авторами исследований позволяет, на наш взгляд, сделать следующие выводы. Во-первых, существует потенциальная возможность получения выигрыша от слияния. Во-вторых, отсутствуют универсальные модели слияний. Каждое слияние должно рассматриваться как некая "уникальная" модель, эндогенной переменной которой является выигрыш от слияния (возникновение в результате слияния новой стоимости). Выигрыш от слияния - величина неопределенная, поскольку она является результатом процесса, на который оказывает влияние уникальная совокупность факторов. Признание уникальности каждого слияния влечет признание неприменимости методов статистического анализа (стандартизации) для оценки эффективности слияний, так как процедура усреднения результатов слияний скрывает тот факт, что многие слияния являются эффективными (характеризуются наличием синергетического эффекта). О необходимости индивидуального подхода к каждому слиянию свидетельствует также зависимость результатов исследований слияний компаний от выбранного временного горизонта и состава выборки. Поэтому, на наш взгляд, разработка методологии успешного (эффективного) слияния может быть сведена к определению ключевых факторов, наиболее часто препятствующих созданию стоимости в процессе слияний, осуществляемых коммерческими компаниями. Подводя итог, можно сказать, что оценка слияний и поглощений является одним из основных элементов собственно стратегии слияний и поглощений - по двум причинам. Во-первых, оценка стоимости перспективных для слияния компаний является ключевым фактором оценки экономической целесообразности слияния или поглощения. Во-вторых, оценка различных показателей компаний после осуществления слияний позволяет проанализировать факторы, повлиявшие на успех или неудачу свершившегося слияния, и сделать выводы для дальнейшего осуществления финансовой стратегии. Нами были рассмотрены общие принципы оценки слияний и поглощений. |
Литература
| Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 1999. | |
| Коупленд Том, Коллер Тим, Мкррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 1999. | |
| Школьников Ю. Особенности оценки российских компаний // Рынок ценных бумаг. - 1998. - № 4. | |
| Козлов А., Салун В. Сколько стоит "закрытая" компания? // Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 16. | |
| Мишняков В., Миловидов К. Использование отраслевого мультипликатора "капитализация/запасы" в оценке стоимости нефтяных компаний // Рынок ценных бумаг. - 2000. - № 1. | |
| Павловец В.В. Введение в оценку стоимости бизнеса // Аудит и финансовый анализ. - 2000. | |
| Приказ Минфина РФ и ФКЦБ "О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ" от 5 августа 1996 г. №№ 71, 149. | |
| Reilly F.K., Brown K.C. Investment Analysis and Portfolio Management / 6 ed. - The Dryden Press, 2000. - P. 446. | |
| Более подробно см.: Соловьева О.В. Зарубежные стандарты учета и отчетности. - М.: Аналитика-Пресс, 1998. - С. 53. | |
| Об этом подробнее см.: Финансовая экономика / Под ред. Ю.М. Осипова, В.Г. Белолипецкого, Е.С. Зотовой. - М.: Юристъ, 2001. - С. 670-677. | |
| Kelly J., Cook C., Spitzer D. Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success. - KPMG. M&A Global Research Report, 1999. | |
| См., например: Piloff S. Performance Changes and Shareholder Wealth Creation Associated with Mergers of Publicly Traded Banking Institutions. - University of Pennsylvania, 1994. | |
| Clark J.A. Economies of Scale and Scope at Depository Institution: A review of the Literature. - Economic Review: Federal Reserve Bank of Kansas City, 1988. - Р. 16-33; Linder J.C., Dwight B.C. Bank Mergers: Integration and Profitability // Journal of Financial Services Research. - 1992. - Vol. 7. - Р. 35-55; Rhoades S.A. Efficiency Effects of Horizontal Mergers // Journal of Banking and Finance. - 1993. - Vol. 17. - Р. 411-422. | |
| См., например: Hannan T.H., Wolken J.D. Returns to Bidders and Targets in the Acquisition Process // Journal of Financial Services Research. - 1989. - № 3. - Р. 5-16; Madura J., Wiant K.J. Long-term Valuation Effects of Bank Acquisition // Journal of Banking and Finance. - 1994. - Vol. 18. - Р. 1135-1154. | |
| См.: Cornett M., Tehranian H. Changes in Corporate Performance Associated with Bank Acquisitions // Journal of Financial Economics. - 1992. - Vol. 31. - Р. 211-234. | |
| См., например: Pilloff S., Santomero A.M. The Value Effects of Bank Mergers and Acquisitions. - The Warton School, University of Pennsylvania, 1997. - 97-07; Calomiris C., Karenski J. The Bank Merger Wave of the 1990s: Nine Case Studies'. - University of Illinois, 1996. | |
| De Young R. Bank mergers, X-Efficiency, and the Market for Corporate Control // Managerial Finance. - 1997. - № 23. - Р. 32-47. | |
| Ibid. | |
| Ibid. | |
| Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate takeovers // Journal of Business. - 1986. - Vol. 59, № 2. - Р. 197-216. | |
| Fama, E.F. and M. C. Jensen. Separation of Ownership and Control // Journal of Law and Economics. - 1983. - June, 26. - Р. 301-325; Morck R., Schleifer A. and Vishney R. Management ownership and market valuation: An empirical analysis // Journal of Financial Economics. - 1988. - № 20. - Р. 293-315. |