Всю важность оценки бизнеса особенно хорошо понимают специалисты: по словам Владимира Твардовского, руководителя отдела доверительного управления ИК "Ай Ти Инвест", оценка бизнеса в его компании проводится не менее двух раз в год. Но инвесткомпании могут себе это позволить: они относительно небольшие, их бизнес узкоспециализирован и потому легко оценивается. Пока же в большинстве российских компаний просто не понимают, зачем им нужно знать стоимость бизнеса. Директор по развитию компании "Фарбис" Ольга Гуляева считает, что предприятию не нужна оценка, пока оно не станет публичным. В ином случае, по ее словам, оценка будет служить только для самоутверждения директора или собственника.
Всего существует около двадцати целей оценки бизнеса, но важнейших всего три. Во-первых, мониторинг состояния компании позволяет понять акционерам, насколько эффективна работа менеджмента, и определить направления дальнейшего развития. Во-вторых, менеджмент должен знать стоимость своего бизнеса при обращении к сторонним инвесторам и кредиторам с целью получения дополнительного финансирования. В-третьих, оценка нужна для того, чтобы корректно и правильно учесть активы, которые были созданы в результате работы компании.
Все эти факторы учитывал Валентин Зверев, генеральный директор мебельной компании "Шатура", когда в далеком 1995 году впервые привлек иностранных аудиторов. Тогда владельцу комбината требовалось понять, что же оказалось в его руках. Оценка позволила отсечь непрофильные направления бизнеса и сосредоточиться на производстве корпусной мебели.
Есть три основных подхода для оценки стоимости предприятия: доходный, сравнительный и затратный. На практике встречаются самые различные ситуации, и для каждой из них нужен свой метод. Поэтому для начала придется проанализировать ситуацию. Некоторые виды компаний оцениваются только на основе их коммерческого потенциала, например сеть магазинов. В универсаме, скажем, наиболее приемлем доходный подход: ключевой показатель - выручка от продаж. От него, а также от размера операционных расходов зависит прибыльность.
Если на рынке обращаются десятки однородных компаний, скажем, телекоммуникационных, разумнее применять сравнительный метод. Для оценки сложных и уникальных предприятий, таких как "Газпром" и любых других монополистов на своем рынке, больше других подходит затратный метод.
Доходный подход. В этом случае будущая прибыль рассматривается как основной фактор, определяющий стоимость компании. Оценщик учитывает соотношение собственных и заемных денег фирмы (структура капитала), прошлые результаты деловой деятельности, перспективы развития компании, отраслевые и общеэкономические факторы, время получения выгод и возможные риски. К этому подходу относятся методы прямой капитализации дохода и дисконтированных денежных потоков (ДДП). Первый применяется к "зрелым" предприятиям, которые уже успели накопить активы. Второй больше подходит для оценки молодых предприятий, не успевших заработать достаточно прибылей для повышения капитализации, но вышедших на рынок с перспективным конкурентоспособным продуктом.
Аналитик инвестиционной компании "КапиталЪ" Андрей Дрогобыцкий советует покупателям бизнеса применять метод прямой капитализации. "Он помогает инвестору сориентироваться в привлекательности бизнеса, следовательно, в его доходности, - говорит он, - помогает понять, чего можно ожидать от покупки в будущем". Главный недостаток метода в том, что при его применении не учитывается стоимость материальных и нематериальных активов. Они привлекательны только с точки зрения получения дохода.
В методе капитализации для определения стоимости величина годового дохода компании делится на ставку капитализации (отношение рыночной стоимости имущества к приносимому им чистому годовому доходу):
V = D/R, где V - стоимость бизнеса; D - чистый доход компании за год (периодический доход); R - ставка капитализации.
Большинство опрошенных финансовых директоров наряду с другими используют метод дисконтированных денежных потоков. Суть его заключается в прогнозировании денежных потоков предприятия, которые затем последовательно дисконтируются для определения стоимости будущих доходов. Алекс де Валухофф, директор по корпоративному управлению и финансам мебельной компании "Шатура", ставит ему в плюс учет стратегии предприятия и изменений параметров бизнеса, а его коллега Владимир Твардовский использует этот метод для определения текущего потенциала стоимости компании и моделирования различных вариантов развития событий. По его словам, порой необходимо дать понять акционерам, что требуется финансирование для всей фирмы или для отдельных проектов, которые могут повлиять на будущую стоимость.
В мировой практике этот метод используется чаще других. Он точнее других определяет рыночную цену предприятия, а следовательно, более интересен для инвестора. С помощью его оценщик называет приблизительную сумму, которую инвестор готов заплатить с учетом требуемого процента дохода на инвестиции в этот бизнес. Но метод ДДП необходимо использовать с оглядкой на результаты оценки другими способами.
По мнению Владимира Твардовского, именно он дает наибольший простор для увеличения стоимости предприятия. "Стоит увеличить горизонт планирования, а ставку дисконтирования уменьшить, - говорит он, - как можно получить оценку, превосходящую предыдущую в два-три раза. Другие методы дают меньшее поле для подобного маневра, поэтому именно на них необходимо ориентироваться покупателю. И в любом случае не полагаться на число, полученное лишь на основании одного метода". Алекс де Валухофф соглашается с ним, говоря, что в определении стоимости ресурсов и капитала при помощи ДДП большое влияние на оценку может оказать точка зрения тех кругов, для которых она делается. V = CF(t + 1) / (K - g),
где V - стоимость бизнеса; СF(t+1) - денежный поток доходов за год t (отсчет от даты проведения оценки); К - ставка дисконта; g - долгосрочные темпы роста денежного потока.
Акции решают все. Сравнительный подход сопоставляет рассматриваемый бизнес с аналогичными, цена которых известна на рынке. Подход основан на принципе замещения - инвестор вряд ли купит компанию, если ее стоимость сильно превышает среднерыночную, и будет искать что-нибудь подешевле.
Сравнительный подход хорошо работает на Западе, в российской же действительности он используется крайне редко. По мнению Андрея Дрогобыцкого, это связано с тем, что слишком мало компаний-аналогов. В рамках сравнительного подхода в оценочной практике принято выделять три основных метода: рынка капитала, сделок (продаж) и отраслевых коэффициентов. Все они так или иначе используют информацию, полученную с фондового рынка.
Например, в методе рынка капитала за основу берется стоимость предприятий-аналогов, акции которых торгуются на рынке. Его использование гарантирует высокую скорость и правдивость, но при условии достоверности информации. Порой приходится вводить коэффициенты дисконтирования. "Их использование, - рассказывает Владимир Твардовский из „Ай Ти Инвест", - позволяет скорректировать величины оценки и понять, как в принципе компанию может оценить рынок, в том числе сторонний инвестор или кредитор".
Метод сделок также основывается на анализе цен акций с тем отличием, что здесь рассматриваются пакеты акций сходных компаний выше контрольных. С точки зрения инвестора, оба метода позволяют действовать по принципу "альтернативы инвестиций": можно вложить деньги либо в оцениваемое предприятие, либо в его рыночные аналоги. Правда, надо учитывать, что цена акций может меняться в зависимости от величины приобретаемого пакета. Так, акции в контрольном пакете (более 50%) будут дороже, чем в блокирующем (25%).
Компании для сопоставления отбираются в три этапа. Для начала необходимо составить список потенциальных "жертв", потом среди них найти основных конкурентов и на третьем этапе выделить слившиеся и приобретенные за последний год предприятия. При этом критерии сопоставимости обычно ограничиваются четырьмя "тождествами": отрасли, производимой продукции, ее ассортимента и объемов производства. Но так как полностью идентичных компаний просто не существует в природе, приходится использовать ценовые мультипликаторы, то есть коэффициенты, показывающие соотношение между рыночной ценой предприятия и финансовой базой, например прибылью, выручкой, денежным потоком. Владимир Твардовский говорит, что введение коэффициентов позволяет скорректировать величины оценки. Существует множество показателей, например P/E (отношение цены компании к чистой прибыли), P/EBT (отношение цены к прибыли до налогообложения), P/R (отношение цены к валовым доходам).
Несколько отличается от двух предыдущих метод отраслевых коэффициентов: он основан на использовании заранее рассчитанного соотношения между ценой продажи предприятия и его производственно-финансовыми характеристиками. Например, было определено, что цена рекламного агентства составляет 0, 7 от его годовой выручки. В основном метод используется для оценки малых предприятий и считается вспомогательным. Сегодня его трудно применять из-за отсутствия надежных статистических данных в России. Тем не менее Алекс де Валухофф говорит, что активно применяет метод сравнительных коэффициентов, несмотря на то, что он плохо отражает стратегические решения компании.
Для молодых и банкротов. Если стоимость предприятия рассматривается с точки зрения понесенных издержек, то это затратный метод. Вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета балансовая стоимость активов предприятия редко соответствует рыночной стоимости, значит, их надо переоценить. Для этого после определения реальной (рыночной) стоимости всех активов из нее вычитаются все обязательства компании. В этом заключается главное преимущество подхода: он основывается на конкретных активах, что устраняет значительную часть умозрительности, присущей другим методам. Но, с другой стороны, не учитываются перспективы бизнеса и возможный доход. Так, по словам Андрея Дрогобыцкого, при использовании метода чистых активов стоимость самого актива может быть высокой, но при этом его ликвидность очень низка.
В ходе оценки по этому методу цена бизнеса определяется как разность между рыночной стоимостью активов и обязательств. Оценка активов состоит из нескольких этапов. Для начала нужно определить реальную стоимость материальных активов (машин, оборудования и т. д.). Затем оцениваются нематериальные активы (брэнд, репутация, связи, имущественные права и т. д.). На последней стадии узнается рыночная стоимость финансовых вложений. Лучшие результаты метод чистых активов приносит, когда доходы предприятия не поддаются точному прогнозу, но оно обладает значительными материальными и финансовыми активами (ликвидными ценными бумагами, инвестициями в недвижимость) или когда требуется оценить новое предприятие, у которого нет данных о прибылях в прошлом.
От использования метода ликвидационной стоимости, как и от сумы, не зарекаются: финансовым директорам приходится его применять, когда предприятию грозит банкротство, и оно прекращает все операции, распродает свои активы и пытается погасить обязательства. Обычно этот метод дает минимальную стоимость оцениваемого бизнеса, потому что распродавать активы при банкротстве приходится по низким ценам. Кроме того, уменьшение стоимости происходит за счет ликвидационных расходов, например комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже.
Каждому финдиректору - по скальпелю! Финансовые директора редко пользуются только одним методом - и правильно. Различные подходы к стоимости не исключают, а дополняют друг друга. Например, Алекс де Валухофф считает себя сторонником одновременного использования всех подходов для снижения риска неправильной оценки. "Но, - продолжает он, - моя точка зрения зависит от задачи, которую мы ставим перед компанией, в частности капитализация компании. При других целях организации, например при банкротстве или продаже отдельного бизнеса, необходимо рассматривать и другие подходы". Обычно при оценке бизнеса используют сочетание двух-трех методов, наиболее подходящих в данной ситуации в зависимости от цели, поставленных условий, состояния объекта и экономической среды. Несколько метафорично соглашается с ним Владимир Твардовский: "Все методы „предназначены" для разных целей. Как у хирурга может быть несколько видов скальпелей. Все острые и режут. А он почему-то использует в разных ситуациях разные инструменты. Можно, конечно, использовать балансовую оценку для определения рыночной цены компании, но на практике это бессмысленно. Так и здесь все зависит от поставленного вопроса: нужно ли оценить свой бизнес или стороннее предприятие с целью осуществления прямых либо портфельных инвестиций? В различных случаях вам нужен различный инструментарий".