Горизонтальные: между компаниями, работающими в одной отрасли; цель слияния - расширение доли рынка компании-покупателя, устранение конкурентов, укрупнение бизнеса для повышения его эффективности.
Вертикальные: слияния компаний в рамках единой технологической цепочки. Компания-покупатель либо расширяет свой бизнес на стадию вверх (слияние с поставщиком сырья), либо на стадию вниз (слияние с конечным потребителем). В первом случае цель - получение доступа к относительно дешевым источникам сырья, во втором - обеспечение рынка сбыта для своей продукции. Конгломератные: объединение компаний из практически не связанных отраслей. Цель компании-покупателя — диверсификация своих операций, стабилизация прибыли, снижение риска зависимости от изменений деловой конъюнктуры, развитие новых для компании привлекательных видов бизнеса. Три разновидности конгломератных слияний: Слияния с расширением продуктовой линейки; Слияния с расширением рынка (приобретение доп каналов реализации продукции, расширение географии присутствия); Чистые конгломератные слияния, не предполагающие никакой общности.
В зависимости от национальной принадлежности объединяемых компаний можно выделить два вида слияния компаний: национальные слияния (в рамках одного государства) и транснациональные слияния.
Ориентация на расширение является неотъемлемой частью экономической политики холдинга. Причина достаточно очевидна: только на пути экономического роста (достигаемого в том числе путем слияний и поглощений) можно обеспечить рост доходов холдинговой компании и ее акционеров. Однако здесь приходится учитывать и другой важнейший фактор — необходимость обеспечения финансовой устойчивости холдинга, что, как известно, может вступать в противоречие с политикой ускоренного роста.
|
|
Наряду с вопросом о том, как повлияет приобретение новых активов на финансовую устойчивость холдинга, встает и ряд других, не менее важ- ных проблем: • сохранять, развивать или продавать эти активы; • если сохранять, то как управлять; • если развивать, то в каком направлении: диверсификации или кон - центрации на определенных видах деятельности? С учетом порой стихийного характера формирования российских хол- динговых структур наибольшую остроту данные вопросы приобретают для диверсифицированных холдингов. С одной стороны, считается, что концентрация усилий компании на меньшем количестве бизнесов позволяет добиться на выбранных направлениях бо́льших успехов, в том числе более высокой конкуренто- способности. На это, например, обращает внимание Ник Хайек — млад- ший, генеральный директор Swatch Group: «…добиваться роста надо за счет того, что имеем, а не за счет поглощений… рост за счет поглощений очень часто дает лишь краткосрочный эффект… если вы не ставите себе приори- тетом органический рост, то поглощения вам не очень помогут» 2. Спра- ведливость данного утверждения подтверждается и тем, что расширение холдинга, осуществляемое за счет слияний и поглощений, не всегда оправ- дывает первоначальные ожидания. Так, по оценке американских исследо- вателей, от 50 до 80% всех слияний и приобретений приносят «финансовые разочарования» 3.
Риски
Процесс расширения холдинга за счет приобретения новых компаний характеризуется отсутствием прямой зависимости между эффективно- стью входящих компаний и эффективностью холдинга в целом. Причина этого состоит в том, что эффективность холдинга может снижаться даже в случаях, когда эффективность приобретаемых компаний выше или равна эффективности компаний, уже входящих в состав холдинга. Доказательством справедливости данного утверждения служат следую- щие аргументы 2. • Угроза снижения оперативности принятия внутрихолдинговых управ - ленческих решений при включении в состав холдинга новых компаний. • Возможность появления разрыва между фактическими результа - тами новой компании и теми результатами, которые прогнозировались на этапе ее приобретения. Причиной этого является в том числе ограни- ченная компетенция головной компании в новой для нее сфере деятельно- сти, не позволяющая объективно оценить прогноз развития приобретаемой компании, составляемый, как правило, либо сотрудниками последней, либо сторонними экспертами. • Дополнительные затраты на замену или повышение вознаграждения менеджмента новых компаний. • Вероятность снижения эффективности работы новой компании после ее вхождения в состав холдинга в результате ограждения от рынка «сте- нами холдинга». Холдинг располагает возможностями поддержки текущей деятельности своих предприятий (в том числе новых) за счет использования внутренних ресурсов и имеющегося доступа к внешним источникам. В то же время для предприятий, работающих самостоятельно на открытом рынке и не имеющих поддержки холдинга, постоянное повышение эффек- тивности и поддержание конкурентоспособности являются непременными условиями выживания. • Холдинги располагают возможностями привлечения более доступ - ных и дешевых ресурсов для целей финансирования новых проектов (соб- ственные средства или заемные под льготную ставку), что, однако, может приводить к недооценке рисков этих проектов. • Включение в состав холдинга новых компаний, что приводит к воз - никновению дополнительных транзакционных издержек, связанных с необходимостью распространения на новые предприятия сложившихся принципов и механизмов внутрихолдингового управления, организацией взаимодействия новых предприятий и головной компании, мотивацией менеджмента и т.д. Следствием этого может явиться рост управленческих расходов холдинга. • Вероятность нарушения менеджментом приобретаемого предприя- тия ранее достигнутых договоренностей. • Крупные холдинги располагают возможностью жертвовать текущей доходностью для достижения стратегических целей, которые, однако, могут и не быть достигнуты. Например, снижение цен на продукцию отдельных компаний холдинга, осуществляемое в целях расширения присутствия на рынке или для того, чтобы данный бизнес стал менее привлекательным для конкурентов. • При вхождении компании в состав холдинга не исключено ослабле - ние преданности сотрудников как фирме, ставшей объектом поглощения, так и головной компании. Результатом становится возможное увеличение числа конфликтов, связанных с разными организационными культурами, стилями менеджмента и лидерства. При приобретении компаний, работающих в одном сегменте, существен- ное значение имеет возможность достижения синергетического эффекта, зависящего в ряде случаев от дальнейших вложений в развитие приобре- тенного актива.
|
|
|
|
Возможности:
С другой стороны, достаточно широко распространено мнение о том, что диверсифицированные холдинги являются более финансово устойчи- выми за счет возможности перераспределения (в случае необходимости) финансовых потоков между дочерними компаниями. Учитывая различия приведенных подходов (отражающих к тому же лишь часть существующего спектра мнений по данному вопросу), особое значение приобретает выявление закономерностей, характеризующих про- цесс расширения холдинга, и их последствия.
Правила Питера Друкера
Классиком современного менеджмента Питером Друкером разработан ряд основных правил, позволяющих снизить риски неэффективных сде- лок. К их числу относятся следующие 1. Первое правило. Приобретение должно основываться на стратегии биз- неса, а не на финансовой стратегии. Согласно П. Друкеру «приобретения, основанные на финансовых стра- тегиях, в большей или меньшей степени обречены на неудачу». Успешные приобретения основываются на бизнес-планах, а не на результатах финан- сового анализа. Это означает, что определяющим при принятии решения о включении компании в состав холдинга должна являться не цена приобретаемого актива (сколь бы привлекательной она ни выглядела) и не финансовые показатели покупаемой компании, а наличие бизнес-стратегии холдинга, включающей интеграцию новой компании. Именно это имеет в виду П. Друкер, подчеркивая, что бизнес-план важнее финансового анализа и что нельзя делать приобретения, когда они возможны, нужно делать их тогда, когда они оправданы с точки зрения бизнес-стратегии. Кроме того, следует отметить и недостаточную точность прогнозных расчетов по новым про- ектам/компаниям, выполняемым на сколько-нибудь длительный период. В результате на финансовую оценку эффективности инвестиций, основан- ную на прогнозных денежных потоках, в полной мере положиться нельзя. Но при этом необходимо подчеркнуть, что при переходе к текущему управлению новой компанией финансовый анализ ее результатов стано- вится уже не менее важным, чем контроль исполнения бизнес-стратегии. Мнение руководителя Что же касается роли именно финансовых критериев в принятии решений по развитию бизнеса, то достаточно образно по этому поводу высказался глава Hermes Патрик Тома: «Мечта промышленника — передать компанию своим наслед- никам в блестящей форме. Мечта финансиста — заработать денег к ближайшему Рождеству» 2. Однако на практике, несмотря на указанные выше ограничения, реше- ния о приобретениях часто основываются именно на финансовых крите- риях.
Второе правило. Какой вклад должна вносить фирма-покупатель. Покупка с целью диверсификации согласно Друкеру обернулась бы неу- дачей, если бы ее целью было усиление слабых мест компании-покупателя: «Успешное приобретение основывается на том, что вкладывает покупатель в покупку, а не наоборот» (новые возможности работы и т.д.). Целью прио- бретения не может являться усиление своих слабых мест за счет партнера. Третье правило. Ядро единства. Успешное приобретение требует наличия ядра единства у покупающей и покупаемой компаний. Они должны иметь нечто общее (общая культура, рынок, технология и т.д.), и это общее должно находиться в той области, где обе стороны сделки обладают высокой компетентностью. Наличие указан- ного ядра единства также позволит уменьшить транзакционные издержки, связанные с интеграцией приобретаемой компании в структуру холдинга. Четвертое правило. Уважайте бизнес, товары, покупателей и ценности. Покупающая компания должна уважать бизнес покупаемой компании. Она должна верить, что он приносит пользу, и уважать его продукцию, рынки и покупателей. Друкер приводит в качестве примера покупку фар- мацевтической компанией фирмы по производству косметики, которая оказалась во многом неуспешной из-за того, что не следовала этому пра- вилу (для биохимиков и фармацевтов губная помада — «легкомысленный товар»). Пятое правило. Необходимо назначать новых руководителей. Приобретение вряд ли принесет пользу, если фирма-покупатель не может и не готова назначить в покупаемую фирму новых руководи- телей в течение максимум одного года. Одна из причин увольнения топ- менеджеров покупаемой фирмы состоит в том, что они привыкли быть боссами, а теперь они оказываются кем-то наподобие руководителей под- разделений: дешевле заплатить этим людям за то, чтобы они ушли из ком- пании, какими бы хорошими управленцами они ни были, чем бороться с ними за контроль над компанией. Шестое правило. Нужно переводить людей из одной компании в дру- гую с повышением. Необходимо продемонстрировать наличие возможностей для продвиже- ния независимо от того, к какой компании принадлежит работник. Иначе, не видя для себя возможностей в новой организационной структуре, луч- шие работники наверняка ее скоро покинут и, вероятнее всего, перейдут к конкурентам. Примеры из практики Однако в сегодняшних условиях возможен вариант, когда перевод на более высокую позицию в другую компанию холдинга не всегда сопровождается выплатой более высокого вознаграждения. В этом случае может быть использован механизм «входного бонуса» (sign-in-bonus). Входной бонус обычно составляет величину, равную нескольким месячным окладам, и может выплачиваться частями в течение определенного периода (например, года). Тем самым входной бонус одновременно выполняет функцию удержания квалифицированного сотрудника в структуре хол- динга.
На основе данных правил можно сформулировать следующие основные выводы/рекомендации. • Не делайте приобретений, когда они возможны; делайте их, когда они оправданы. • Не пытайтесь усилить свои слабые места за счет создания альянса (та сторона, которая принесет в альянс свои недостатки, станет играть в альянсе подчиненную роль). • Не пытайтесь создавать альянс с партнером, который старается уси - лить свои слабые места (ваша компания унаследует недостатки вашего партнера). • Когда оба партнера пытаются усилить свои слабые места за счет вступления в альянс, такой альянс обречен изначально. • Сделка не является сделкой, если вы не зарабатываете на ней денег. • В целом сделки по слияниям и поглощениям сопряжены с высоким риском получения неудовлетворительных результатов и значительными издержками вступления в такие соглашения (затраты на приобретение) и выхода из них (изъятие капиталовложений).
Невозможность продажи по справедливой цене
Под справедливой ценой понимается цена компании, рассчитанная по DCFмодели. Без учета синергетического эффекта, дополнительный контрактов покупателя и проч.
Цена покупки должна быть ниже справедливой цены, иначе эффективность инвестиций покупателя будет равна нулю.
Успешность сделки будет зависеть от возможностей покупателя по повышению доходности приобретаемого бизнеса (эффект масштаба, доп. заказы, эффект новых инвестиций в приобретенный бизнес, реструктуризация проблемных активов) Либо готовностью продавца к существенной скидке к справедливой цене.
Риск переплаты. Для холдинга высоким является риск переплаты за компании из других (непрофильных для холдинга) секторов или компании, обладающие более высокими компетенциями в профильной для холдинга области.
Основные причины:
1) Трудности объективной оценки обоснованности будущих денежных потоков приобретаемой компании в случае, если данная компания относится к непрофильной для холдинга области
2) 2) покупая компанию, обладающую более высокими компетенциями, покупатель изначально оценивает себя ниже, что может и привести к переплате.
Оправданность приобретений в рамках вертикальной интеграции:
Приобретения компаний в рамках усиления вертикальной интеграции холдинга оправдана только в случае, если нарушены принципы свободной рыночной конкуренции.
В ином случае компания может купить/продать любой товар по рыночной цене.
Иными словами, есть 2 пути решения:
1) Купить необходимые товары и услуги на рынке (принимая при этом на себя транзакционные издержки, связанные с контрактами), либо
2) произвести эти товары собственными силами (в рамках единой фирмы).
Т.е. либо увеличение числа контрактов и рост контрактных издержек, либо увеличение размеров фирмы (и также рост административных управленческих издержек). Р.Коуз отмечал, что границы фирмы будут проходить там, где предельные издержки, связанные с контрактами, сравниваются с предельными издержками, связанными с использованием иерархической организации).