ДОХОДЫ ОТ ОПЕРАЦИЙ С ГОСУДАРСТВЕННЫМИ

ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ

Основными видами государственных ценных бумаг на российском рын­ке являлись государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК) и облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ).

Рынок ГКО существовал с 1993 г., и за это время он превратился в самостоятельный сегмент фондового рынка. ГКО представляли собой дисконтную ценную бумагу, которая размещалась на аукционах и за­тем обращалась на.вторичном рынке. Обращение ГКО происходило в форме совершения сделок купли-продажи через Торговую систему -организацию, уполномоченную на основании договора с Банком Рос­сии обеспечивать процедуру заключения сделок купли-продажи ГКО.

Погашение ГКО производилось в безналичной форме путем пере­числения их владельцам номинальной стоимости облигаций на момент погашения (сейчас номинал облигации - 1000 руб.). Разница между ценой погашения (номиналом) и ценой приобретения на аукционе ил вторичных торгах представляет доход инвестора.

Относительным показателем выгодности инвестирования средств! ГКО являлась доходность, которая рассчитывалась как отношение полученного дохода к сумме вложенных средств, приведенное к годовом периоду. Для расчета доходности ГКО использовались следующие показатели:

1) минимальная цена аукциона (цена отсечения) наименьшая цен облигации, начиная с которой удовлетворяются конкурентные заявки на аукционе;

2) средневзвешенная цена, равная отношению оборота ГКО к суммарному количеству облигаций, участвующих в сделках:

 

K k

P = å P_i n_i / å n _i

i=1 i=1

 

где P_i - цена участвующих в сделке облигаций i-ro вида (для аукциона значение P_i, не ниже цены отсечения);

n _i - количество участвующих в сделке облигаций i-го вида;

k - количество значений цен, используемых в расчете средней цены ГКО.

Методика расчета доходности ГКО к погашению была предложен Центральным банком РФ в соответствии с его Письмом от 5 сентября 1995 г. № 28-7-3/А-693, по которой:

доходность ГКО к погашению =[H / P–1] 365 / t 100%,

где Н - номинал облигации, руб.;

Р - цена облигации, руб.;

t - срок до погашения облигации, дней.

В качестве цены облигации Р могла быть использована средневзвешенная цена аукциона либо цена последней сделки на торгах, по коте рым рассчитывался соответствующий показатель. Таким образом, данный показатель характеризовал эффективность инвестирования средств в ГКО на аукционе или вторичных торгах с учетом того, что инвестор держит облигации до их погашения.

Например, ГКО со сроком обращения 91 день продавались по курсу 87,5% к номиналу. Доходность к погашению в годовом исчислении этом случае

i_n = 100,0-87,5/87,5*365/91*100 = 57,3%

Если в качестве цены облигации Р использовалась средневзвешен­ная цена аукциона по первичному размещению ГКО, то рассчитанная по формуле доходность к погашению характеризовала стоимость заем­ных средств (процентную ставку), под которую эмитент занимает сред­ства у инвесторов.

В данном случае при первичном размещении ГКО возможная сред­невзвешенная цена ограничена, с одной стороны, максимальной ценой спроса, соответствующей минимальной доходности вложений, прием­лемой для инвесторов, с другой - минимальной ценой, определяющей максимальную приемлемую для эмитента процентную ставку.

Так, на аукционе по размещению второго выпуска трехмесячных ГКО средневзвешенная цена составляла 76,78% к номиналу. Отсюда стоимость заемных средств:

100,0-76,78 /76,78 365/91 • 100% =121,3% годовых.

В случае реализации ГКО на вторичных торгах до срока их погаше­ния расчет доходности к аукциону данных облигаций мог быть выпол­нен по формуле:

доходность к аукциону = [ P / P_a -1] • 365/t • 100%

где Р - цена облигации в % к номиналу;

P_a - средневзвешенная цена аукциона в % к номиналу;

t - количество дней, прошедшее со дня аукциона.

В качестве цены облигации использовалась цена закрытия на вто­ричных торгах, по которым рассчитывался соответствующий показа­тель. Данный показатель характеризовал эффективность спекулятив­ной операции, когда инвестор приобретал ГКО на аукционе по средневзвешенной цене и, не дожидаясь их погашения, продавал на вто­ричных торгах по цене закрытия. Так, если допустить в предыдущем примере, что инвестор, купив облигации со сроком обращения 91 день по курсу 87,5% к номиналу, продал их через 30 дней по курсу 95% к номиналу, то текущая доходность ГКО в результате их продажи (до­ходность к аукциону) в годовом исчислении составляла:

 

i_t = 95,0-87,5/87,5*365/30*100 = 104,2%

 

Если в качестве цены облигации Р используется средневзвешенная цена на вторичных торгах, то доходность к аукциону называется сред­невзвешенной доходностью.

Эффективная доходность инвестирования средств в ГКО рассчиты­валась по ставке сложных процентов на основе предположения, что владельцы облигаций в течение года могут реинвестировать свои дохо­ды. При расчете доходности могла применяться следующая формула:

 

i_э= [ (H / P)^365/t - 1 ] 100%

 

где Н - номинал облигации;

Р - средневзвешенная цена аукциона (либо цена закрытия торгов);

t - количество дней до погашения.

Данная формула более точно отражала эффективность вложения средств в ГКО с их последующим реинвестированием в течение всего года, однако лишь в условиях стабильного рынка и малоизменяющихся цен на облигации каждого выпуска. При инфляции и колебаниях процентных ставок реальную ставку доходности конкретного выпуска ГКО можно рассчитать с использованием рассмотренной ранее формулы Фишера.

В целях реструктуризации внутреннего государственного долга в пользу бумаг с более длительным сроком обращения на рынке государ­ственных облигаций значительно увеличился объем среднесрочных цен­ных бумаг. Так, в соответствии с постановлением Правительства РФ от 15 мая 1995 г. № 458, утвердившим Генеральные условия выпуска и об­ращения облигаций федеральных займов, были разработаны и утверж­дены Условия выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом, и 14 июня 1995 г. состоялся аукцион по размеще­нию первого выпуска облигаций федерального займа с переменным купонным доходом - ОФЗ-ПК.

ОФЗ-ПК представляют собой именные купонные среднесрочные ценные бумаги, размещаемые с дисконтом и дающие право их владель­цу на получение номинальной стоимости облигации при погашении, а также купонного дохода. Сроки выплаты купона и длительность ку­понного периода устанавливаются для каждого конкретного выпуска, причем процентная ставка по каждому купону объявляется заранее, не позднее чем за семь дней до начала очередного купонного периода.

Процедура торговли ОФЗ-ПК отличается от процедуры торговли ГКО тем, что при покупке ОФЗ-ПК необходимо уплатить продавцу кроме сум­мы сделки величину накопленного к этому времени купонного дохода.

В соответствии с Письмом Центрального банка РФ от 5 1995 г. № 28-7-3/А-693 доходность по ОФЗ-ПК рекомендуется опреде­лять по формуле

 

Д_ОФЗ = [N+C / P+A – 1] * 365/t 100%,

где N- номинал облигации, руб.;

Р - цена облигации, руб.;

С - величина купона, руб.;

А - накопленный с начала купонного периода доход, руб.;

t - срок до окончания текущего купонного периода, дней.

Величина купона

 

C=R/100*T/365 * N

 

где T- купонный период, дней;

R - годовая купонная ставка, %.

Величина накопленного купонного дохода

 

A=C/T * (T-t)

Полная текущая доходность облигации характеризует эффектив­ность операции от момента покупки до предполагаемого момента про­дажи облигации. Она определяется для текущего купонного периода по формуле

i_T = [ P₂ + A₂ +åK_i / (P₁ + A₁)– 1] * 365/T * 100%

где P₁, P₂ - цены покупки и предполагаемой продажи облигации соответственно;

А₁ - уплаченный при покупке купонный доход;

А₂ - накопленный купонный доход;

К_i - ранее выплаченные купонные доходы.

Накопленный доход на предполагаемую дату продажи

A₂ = K_nT_k / T

 

где К_n - размер купонной выплаты (купонный доход);

T_k - купонный период;

Т - инвестиционный период (владения облигацией).

Кризис финансового рынка в августе 1998 года разрушил существующий механизм функционирования ГКО и ОФЗ. Правительство РФ объявило о решении провести реструктуризацию внутреннего долга в соответствии с условиями, изложенными в приложении а распоряжению Правительства РФ "Основные условия осуществления новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облига­циям федеральных займов с постоянным и переменным купонным до­ходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенными в обращение до Заявления Правительства РФ и Центрального банка РФ от 17 августа 1998 г. путем замены по согласованию с владельцами на новые обязательства по вновь выпускаемым облигациям федеральных займов с фиксированным и постоянным купонным доходом и частич­ной выплатой денежных средств" № 1787-р от 12 декабря 1998 г.

Сумма новых обязательств определялась путем дисконтирования но­минальной стоимости ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и вьпущенных в обращение до 17 августа 1998 г., исходя из доход­ности 50% годовых в период с 19 августа 1998 г. до даты погашения, ука­занной в условиях выпуска. При этом по облигациям федеральных зай­мов с постоянным и переменным купонным доходом в дисконтированную величину включаются суммы невыплаченных купонных доходов. По необъявленным купонам ставка принимается равной 50% годовых.

В обеспечение обязательств Правительства РФ будут эмитированы облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом, размер которого определяется в п.З Приложения (ОФЗ-ФД) со срока­ми обращения четыре и пять лет, а также облигации федерального зай­ма с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) со сроками обращения три года. ОФЗ-ПД имеют нулевой купонный доход, их инвестицион­ная привлекательность состоит не в возможности получить сумму от погашения, а в возможности расплатиться ею по задолженности в бюд­жет по состоянию на 1 июля 1998 г., а также оплаты участия в уставном капитале кредитных организаций.

Выплата денежных средств в сумме, равной 10% суммы новых обя­зательств в отношении облигаций, срок погашения которых наступил до момента осуществления новации, увеличивается в зависимости от периода отсрочки из расчета 30% годовых. При этом владельцам ГКО и ОФЗ с постоянным и переменным купонным доходом со сроками по­гашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных до 17 августа 1998 г. -физическим лицам и ряду некоммерческих организаций предоставляет­ся право получения полной суммы погашения в денежной форме в сро­ки, установленные при выпуске принадлежащихим облигаций.

Результатом новации стало то, что рынок государственных облига­ций утратил свою основную привлекательность - надежность и лик­видность при сроках вложения до года.

В отношении облигаций внутреннего валютного займа решение о новации в настоящее время еще не принято.

Облигации внутреннего валютного займа - облигации с фиксирован­ным купоном и продаются с дисконтом. Это предполагает наличие двух видов доходности: купонную и дисконтную. Полная доходность вклю­чает оба вида.

Купонный доход по ним выплачивается один раз в год и составляет 3% номинала.

Полная текущая доходность ОВВЗ характеризует эффективность вло­жения средств за время от момента покупки до предполагаемой продажи:

i_T = [ P₂ / P₁ –1] 365/ T •100%,

где P₁ - цена покупки с учетом накопленного дохода;

P₂ - цена предполагаемой продажи с учетом накопленного дохода;

Т - инвестиционный период (от даты покупки до даты продажи).

При определении доходности облигаций валютного номинала не­обходимо значение цен умножать на коэффициент изменения курса дол­лара.

При совершении операций на рынке государственных облигаций возникает необходимость выбрать наиболее доходные инструменты. Выбрать универсальный показатель для сравнения эффективности ин­вестиций в различные виды ценных бумаг затруднительно, поэтому инвестор пользуется механизмом оценки в зависимости от конкретных целей.