Введение
Последствия глобализации экономики повсеместно вынуждают компании укрупнять капитал в целях более эффективного его использования. Девяностые годы ХХ в., равно как и начало ХХI в., стали временем настоящего бума международных слияний и поглощений (cross-border mergers&acquisitions - M&A’s), сделав эту форму корпоративных стратегий инвестирования наиболее значимой в политике современных международных компаний. По данным ЮНКТАД, за период с 1980 по 1999 г. ежегодные темпы прироста объемов данных сделок составили 42%, при этом было заключено более 24 тыс. подобных сделок. Международные поглощения - один из основных инструментов глобализации, которая на уровне корпоративного строительства проявляется в формировании глобальных корпораций, построении глобальных брендов.
Поглощение - форма слияния компаний, предполагающая, что поглощающая фирма остается юридическим лицом, а поглощаемая ликвидируется, передав при этом первой все свое имущество, обязательства, долги. Поглощающая компания в результате такой операции увеличивает свои активы на сумму чистых активов поглощаемой компании, а ее акционерам предоставляется право приобрести новые акции пропорционально долевому участию каждого. Продвижение на международном уровне, как правило, легче осуществлять через приобретение уже действующих компаний, чем через строительство новых производств «с нуля». В сфере М&A сосредоточены инвестиционные стратегии наиболее крупных ТНК современности: именно путем таких сделок были образованы такие крупнейшие промышленные гиганты, как US Steel, General Motors, Eastman Kodak. Если ориентироваться на статистику ООН, большая часть прямых иностранных инвестиций приходится именно на такие сделки. За последние годы отечественные компании превратились из аутсайдеров в лидеров рынка M&A Центральной и Восточной Европы (это подтверждается и последними данными ЮНКТАД, и данными Pricewaterhouse coopers).
|
|
Тактика поглощения корпораций: теоретические основы
Современной тенденцией концентрации производственной деятельности и капитала стали слияния и приобретения / поглощения (mergers, acquisitions and takeovers). Процесс слияний и приобретений очень тесно связан с динамикой рынка капитала. Для осуществления этих операций в первую очередь требуется определить состояние фиктивного капитала корпорации - разбухший, сжатый или эффективный (соответствующий потребностям рынка), потому что конъюнктура финансового рынка оказывает непосредственное влияние на режим деятельности компании. Если размер реальных активов предприятия превышает размер его фиктивного капитала, корпорация становится объектом для выгодного приобретения (обычно путем скупки ее акций на бирже). В противоположной ситуации ценные бумаги компании (фактически не подкрепленные реальными активами) превращаются в объект спекуляций из-за их повышенной уязвимости, что приводит к обесцениванию финансовых инструментов корпорации и к ее поглощению. В зависимости от целей и способов (перекупка, выкуп контрольного пакета акций) приобретение бывает:
Дружественное - официальное предложение о приобретении поддерживается руководством поглощаемой компании, например стратегическое поглощение (strategic buyout). Слияние происходит на основе анализа выгод от объединения: компании подходят друг другу. В результате приобретения реализуется прибыль от синергии.
|
|
Враждебное (агрессивное) - недружественная перекупка (hostile takeover) - компания-поглотитель (рейдер) делает акционерам приобретаемой компании тендерное предложение о скупке за наличные обычно 95-100% акций. Руководство и совет директоров фирмы с этим предложением не согласны, а акционеры могут приветствовать. Основными разновидностями враждебного приобретения являются:
постепенная скупка акций, направленная на смену совета директоров;
обмен акций, при котором акционерам приобретаемой компании предлагается обменять свои акции на акции компании-поглотителя.
В мировой практике различают следующие тактики приобретения:
Внезапное поглощение (blitzkreig tender offer) - быстрая скупка акций (bust-up takeover), выкуп контрольного пакета акций с привлечением залога (leveraged buyout). Активы поглощенной компании продаются для выплаты долга, возникшего в результате финансирования поглощения. В такой ситуации рейдер приказывает брокеру скупать все акции другой компании на рынке как можно быстрее и скрытно, чтобы поглощаемая компания не поняла. Данная практика (называемая dawn-raid) в развитых странах запрещена.
Медвежьи объятия (bear hug) - очень выгодное предложение о поглощении компании, сделанное ее директорам, против которого не возражают акционеры.
Навязанная сделка (cram-down deal) - покупка компании через заемные средства, когда у акционера нет другой альтернативы как принять невыгодные для себя условия. Например, обмен своих акций на «мусорные» облигации, а не на наличность. Разновидностями такой тактики поглощения являются:
|
|
очень щедрое предложение о поглощении, при непринятии которого акционеры подадут в суд на руководство компании (godfather offer);
очень выгодный контракт, предлагаемый руководящему сотруднику компании и предоставляющий ему большую компенсацию при поглощении его компании другой и при его увольнении (golden parachute). Включает оплату наличными, опцион на покупку акций или премию.
«Стратегия леди Макбет» (Lady Macbeth Strategy) - тактика поглощения, когда компания сначала выступает в роли «белого рыцаря», а затем объединяется с враждебным поглотителем.
Также рейдер может выступать в роли «серого рыцаря». «Серый рыцарь» (gray knight) - поглотитель, который пытается снизить цену, предлагаемую белым рыцарем, но для поглощаемой компании он более предпочтителен, чем враждебный поглотитель.
Поглощаемые компании вырабатывают свою стратегию отражения враждебного поглощения, направленную на предотвращение и противостояние приобретению. Часто компания - объект поглощения - борется с попытками рейдеров «методом отпугивания акул» (shark repellent techniques). Если приобретаемая компания не предпринимает никаких действий, она называется «спящая красавица» (sleeping beauty).
Основными тактиками предотвращения приобретений являются:
- пристальное отслеживание руководством компании торговых операций с акциями, характерных для поглощения;
обращение к компаниям, специализирующимся на раннем выявлении попыток поглощения (они называются shark watchers);
приглашение специалистов, инвестиционных банков (они называются killer bees), которые разрабатывают стратегии противостояния рейдерам;
образование «военной казны» (war chest) - выделение средств (ликвидных активов, наличности), хранимых вне компании на случай приобретения.
Стратегия противостояния враждебному поглощению состоит:
из официальных мероприятий, препятствующих поглощению;
из тактики противостояния поглощению;
из инструментов противостояния.
Официальные мероприятия, помогающие компании избежать поглощения:
налоговые льготы;
положение об освобождении от ответственности;
«безопасное убежище» - поглощаемая компания подвергается очень строгому регулированию и становится непривлекательной для поглощения.
Основными тактиками отражения враждебного поглощения являются:
Зеленый шантаж (greenmail) - компания (объект поглощения) с премией выкупает у потенциального поглотителя приобретенные им акции за обещание в течение определенного срока не выкупать контрольный пакет акций. Его основные разновидности - «прощальный поцелуй» (good-bye kiss) и bon voyage bonus.
Ядовитая пилюля (poison pill) - стратегия объекта поглощения, направленная на выставление своих акций в непривлекательном свете. Например, выпуск новых серий привилегированных акций с правом их погашения с премией после поглощения, что вызывает разводнение акционерного капитала и может предотвратить попытку поглощения, увеличив расходы поглотителя. Основные разновидности:
внутренняя ядовитая пилюля (flip-in poison pill) - дополнительная эмиссия акций, позволяющая всем акционерам компании (за исключением поглотителя) покупать дополнительные акции по сниженным ценам;
внешняя ядовитая пилюля (flip-over poison pill) - дает право держателям обыкновенных акций купить (а привилегированных - конвертировать) акции покупателя по заниженной цене при нежелательном объединении компаний и т.д.;
самоубийственное лекарство (sucide pill) - действие с потенциальными катастрофическими последствиями для поглотителя, например обмен акций поглощаемой компании на ее кредитные обязательства, однако это может не только отпугнуть рейдера, но и привести к банкротству поглощаемой компании.
«Макаронная оборона» (macaroni defense) - тактика эмитирования большого количества облигаций с возможностью досрочного погашения по более высокой цене при поглощении.
Обратный выкуп контрольного пакета с использованием заемных средств руководством компании (reverse leveraged buyout).
Политика выжженной земли (scorched-earth policy) - поглощаемая компания соглашается на продажу самой привлекательной части бизнеса (чтобы она не досталась рейдеру) или назначает выплату всех задолженностей сразу после слияния.
Стратегия «Пэк-Мэн» (Pac-Man Strategy) - поглощаемая компания начинает скупку акций рейдера, угрожая поглотить его самого.
Основными инструментами отражения враждебного поглощения являются:
Человеческая пилюля (people pill) - договоренность об увольнении руководящего звена и ведущих специалистов. В этом случае поглощение становится нецелесообразным.
Пенсионный парашют (pension parachute) - пенсионное соглашение, в соответствии с которым при попытке враждебного поглощения избыточные активы компании будут выплачены участникам программы в виде увеличенных пенсий. Следовательно рейдер не сможет финансировать поглощение из активов компании.
Предотвращение «финансового рычага» (leveraged recapitalization) - поглощаемая компания берет крупный заем и выплачивает акционерам крупные суммы, по сути, выполняя роль «белого рыцаря» по отношению к себе.
Управленческий выкуп (management buyout) - выкуп с премией руководством компании всех обращающихся акций (компания становится частной).
И наконец, поглощаемая компания может обратиться к «белому рыцарю». «Белый рыцарь» (white knight) - дружественная компания, привлекаемая для защиты от поглощения. Привилегией «белого рыцаря» является закрытый опцион - возможность покупки дополнительной доли капитала поглощаемой компании по цене ниже номинала.
Арбитраж - несколько логически связанных сделок, направленных на извлечение прибыли из разницы в ценах на одинаковые или связанные активы в одно и то же время на разных рынках (пространственный арбитраж), либо на одном и том же рынке в разные моменты времени (временно́й арбитраж, обычная биржевая спекуляция). Международные спекулянты (третьи лица в поглощении - арбитражеры) не могут упустить такой благоприятный момент, как поглощение. Они осуществляют рисковый арбитраж - одновременное приобретение акций поглощаемой компании и продажу акций поглотителя. По сути, это арбитраж на поглощении компании. В случае провала поглощения арбитражер понесет огромные убытки.
В дополнение к конвенциональным движущим силам, стоящим за деятельностью по слияниям и поглощениям, таким как выгоды от интернационализации, операционные синергии и стратегическая стоимость, текущий бум слияний и поглощений подкрепляется рядом других факторов.
В некоторых странах подход к поглощениям (take-overs), особенно враждебным, снижает барьеры в направлении некоторых крупномасштабных поглощений.
Изменение на рынках капитала также заметно. Высокооцененные акции обеспечивают преимущество фирмам, использующим их как валюту поглощения. Введение евро в Европе снизило трансакционные расходы и валютные риски сделок поглощений в рамках зоны евро. Сокращение трансакционных расходов особенно благоприятствует деятельности малых и средних предприятий на финансовом рынке. Дерегулирование рынков капитала также увеличивает участие малых и средних предприятий в процессах слияний и поглощений.
С институциональной точки зрения роль, играемая агентами (такими как инвестиционные банки), значительно возрастала в течение всей второй половины 90-х годов. Эти агенты активизировали возможности рыночных поглощений и взяли на себя инициативу проведения сделок. Новая тенденция находится в полном контрасте с традиционной, согласно которой компании сами инициировали сделку.
Помимо глобальных сил, активности поглощений способствуют индустриально-специфические факторы.
Благодаря новым технологиям стало возможным управлять сетью заграничных поставщиков и централизовывать покупки для более чем одной страны. Это толкнуло заграничные поглощения в розничный сектор.
Владельцы крупных заграничных сетей розничной продажи конкурируют между собой. Они вынуждены расширяться, чтобы выдержать натиск конкурентов, и чтобы их рыночная доля не перешла к крупным иностранным фирмам или вновь появившимся компаниям (таким как Walmart).
Активность слияний и поглощений в фармацевтической и химической промышленности в большой степени поддерживается возрастающими прибылями, а индустрия финансовых услуг в Европе предлагает относительно фрагментарный рынок, который может толкать поглощения мотивированной консолидацией.
В 2006 г. телекоммуникационная индустрия снова была наиболее активной на мировом рынке слияний и поглощений: сделки в этой области составляли 20% от общемировых.