Показатели платежеспособности характеризуют степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов, имеющих долгосрочные вложения в предприятие. В некоторых источниках они называются показателями структуры капитала или показателями покрытия. Так, коэффициент собственности характеризует соотношение интересов собственников предприятия (владельцев акций) и кредиторов. Нормальным коэффициентом, обеспечивающим достаточно стабильное положение, считается отношение собственного капитала к итогу баланса на уровне 60%.
Необходимо понимать, что анализ коэффициентов — только лишь этап в исследовании эффективности проекта и его влияния на деятельность предприятия.
Экономический анализ
Экономический анализ рассматривает затраты и выгоды с позиций интересов общества в целом (народнохозяйственных интересов). Как в ходе экономического, так и в ходе финансового анализа используются одни и те же аналитические методы и показатели достоинства проектов, поскольку они опираются на аналогичные концепции, но с различных точек зрения.
1. Методика проведения экономического анализа.
Выделяют три этапа проведения экономического анализа проекта.
Этап I — корректировка для прямых трансфертных платежей.
Прямые трансфертные платежи — это платежи, которые отражают передачу права использования реальных ресурсов от одного экономического субъекта к другому. К ним относятся:
· налоги;
· прямые субсидии;
· кредитные операции, включающие выдачу кредитов, погашение сумм основного долга, уплату ссудного процента.
Это наиболее простой этап экономического анализа, в результате которого будут получены показатели эффективности проекта, освобожденные от прямого вмешательства государства. Сущность этого анализа заключается в том, что необходимо рассмотреть проект как отношение затрат, связанных с приобретением реальных ресурсов, и выгод по проекту.
Например, проект может иметь высокую финансовую рентабельность, которая будет связана не с эффективностью проводимой работы, а с получением прямых субсидий со стороны государства, или наоборот, высокий уровень затрат по проекту может быть связан с налоговым бременем. Этот шаг экономического анализа дает основание для обращения в государственные службы, занимающиеся поддержкой инвестиций в экономику.
Этап II — корректировка искажений цен на товары, вовлеченных во внешнеторговый оборот.
В этом случае используются цены СИФ (при импорте) или цены ФОБ (при экспорте). Например, проект предусматривает производство товара, который заменит его импорт. В финансовом анализе это учесть не удается. Поэтому именно на данном этапе проводится сравнение выгод от производства данного товара внутри страны с валютными расходами, связанными с приобретением этого же товара за рубежом. Путем приведения цен СИФ и ФОБ к цене «у ворот предприятия» можно сравнить сумму, затрачиваемую на импорт, с затратами на производство данного товара в стране.
Цена ФОБ - это цена производителя товара с учетом стоимости всех услуг по транспортировке, страхованию и хранению на момент пересечения границы страны экспортера. Указанные услуги входят в цену ФОБ независимо от того, кто осуществляет транспортировки товара до границы страны экспортера - импортер или экспортер. Расходы по приобретению товара в момент пересечения границы страны экспортера не кончаются. Товар нужно доставить до границы страны импортера. Цена товара на границе страны импортера до уплаты импортных пошлин и других налогов называется ценой СИФ. Разницу между ценами СИФ и ФОБ составляет стоимость транспортировки, страхования и других услуг, связанных с доставкой товара от границы страны экспортера до границы страны импортера. Экспорт товаров в таможенной статистике отражается по ценам ФОБ, а импорт - по ценам СИФ.
Этап III — корректировка искажения цены на товары, не вовлеченные во внешнеторговый оборот.
Не все товары экспортируются или импортируются из-за вмешательства государства, осуществляемого через систему запретов на вывоз, квотирование, лицензирование и т.п.
В эту категорию часто включаются:
· громоздкие товары, производство которых оказывается дешевле внутри страны, чем при импорте, при этом экспортная цена на них ниже стоимости их производства внутри страны;
· скоропортящиеся товары.
Общее правило расчетов состоит в том, что все цены на товары, не вовлеченные во внешнеторговый оборот, сокращаются путем умножения их на соответствующие коэффициенты преобразования.
Однако в России в таком виде в силу своей сложности экономический анализ при расчете эффективности инвестиционных проектов пока не проводится. Кроме того, применение корректировочных коэффициентов необходимо в тех странах, где, например, существует разница между официальным обменным курсом и курсом национальной валюты на «черном» рынке.
В то же время экономический анализ выполняет и другие функции, кроме корректировочной, в условиях развития «черного» рынка. Речь идет о более важной функции экономического анализа — раскрытии народнохозяйственной значимости проекта в условиях отсутствия коммерческой привлекательности (например, убыточности при данных условиях финансирования и/или длительного срока окупаемости), и соответственно, обосновании необходимости и размеров государственной финансовой поддержки (льготного финансирования, дотирования, льготного налогообложения и др.).
Иными словами, экономический анализ в силу своей безальтернативности является фактически единственным прикладным инструментом государственных и муниципальных органов власти в случае поддержки ими тех или иных инвестиционных проектов.
2. Корректировка для прямых трансфертных платежей.
Термин «трансфертные платежи» применяется для обозначения платежей, которые проходят в финансовых документах проекта, однако не влияют на национальный доход. Прямые трансфертные платежи, включая налоги с дохода, налоги с имущества и субсидии, перераспределяют национальный доход.
Если рассматривать проект с точки зрения осуществляющего его хозяйствующего субъекта, налоги и субсидии сказываются на выгодах и издержках проекта, но с точки зрения общества налог на данный субъект есть доход государства, а субсидия в пользу этого субъекта — расход для государства. Потоки взаимно нейтрализуются.
Трансфертные платежи влияют на распределение издержек и выгод проекта и потому важны для решения вопроса о том, кто выигрывает и кто проигрывает от реализации проекта.
Если налоги и субсидии делают проект неосуществимым с точки зрения реализующей его организации, они важны при оценке устойчивости проекта. Полная характеристика проекта должна содержать не только данные о суммах налогов и субсидий, но и также и о группах, получающих выгоды и несущих издержки. Обычно государство собирает налоги и выплачивает субсидии. В подобных случаях разница между данными финансового и экономического анализа в значительной степени объясняет воздействие проекта на бюджет.
Другой вариант искажений связан со следующими фактами. Мировая практика показывает, что в ряде случаев предприятие, осуществляющее проект, может получить товары и услуги бесплатно. Например, в проектах в сфере образования существенные услуги школам могут оказывать родители. Такие услуги предоставляются бесплатно, тем не менее, они представляют собой фактические издержки для родителей, а значит, и для экономики.
В иных случаях содействие проекту может быть оказано в виде безвозмездных взносов. Примером могут служить больницы, получающие дорогое медицинское оборудование в качестве дара от частных лиц или от негосударственных некоммерческих организаций. При оценке проекта, с точки зрения общества, важно учитывать эти статьи. Обычно такие ресурсы оцениваются по рыночной цене в качестве первого шага для расчета их экономической стоимости.
Издержки и выгоды в финансовом анализе измеряются в ценах, которыми оперирует реализующая проект организация. Обычно это цены, устанавливаемые рынком, хотя в некоторых случаях они могут контролироваться государством. Однако эти цены не обязательно отражают экономические издержки для общества. Экономическая ценность, как используемых ресурсов, так и выпускаемой продукции может отличаться от их финансовой стоимости в силу искажений рынка, созданных либо государством, либо частным сектором. Тарифы, экспортные налоги и субсидии, акцизные налоги и налог с оборота, производственные субсидии и ограничивающие производство квоты — типичные примеры искажений, вносимых государством.
3. Корректировка искажений цен на товары, вовлеченных во внешнеторговый оборот.
С целью анализа эффективности крупных проектов для страны в целом важным методологическим приемом является использование понятий «товары внешнеторгового оборота» и «товары невнешнеторгового оборота». Это позволяет использовать объективно складывающиеся на мировых рынках уровни цен (под воздействием рыночных сил) на те или иные ресурсы или продукты проекта.
Это разграничение существенно, так как каждая из указанных категорий товаров оценивается по-разному. К экспортно-импортным товарам относятся все товары, ввозимые в страну либо вывозимые из страны. К товарам внешнеторгового оборота относятся все экспортно-импортные товары, а также товары, которые страна могла бы импортировать (экспортировать) в условиях свободной торговли, но которые не пересекают границу в силу таких торговых барьеров, как импортные пошлины.
За пределами внешней торговли находятся товары, экспорт или импорт которых экономически неэффективен или невозможен в силу самой их природы. Типичные примеры сугубо «внутренних» товаров: земля, недвижимое имущество, разного рода услуги. Сюда же относятся товары, совокупные издержки по производству и транспортировке которых на рынки столь велики, что не допускают их экспорта или импорта даже в условиях свободной торговли.
В силу разных причин внутренние рыночные цены, как правило, не отражают альтернативной стоимости товара для экономики страны. Во многих странах, например, импортные пошлины повышают цену отечественных товаров по сравнению с тем уровнем, который складывался бы в условиях свободной торговли. Если внутренняя цена вводимых ресурсов намного выше, чем в условиях свободной торговли, что реальная картина эффективности проекта для общества искажается. Вот почему во многих случаях для расчета альтернативной стоимости при оценке внешнеторговых товаров и услуг в рамках экономического анализа исходят из «цен на границе», а не из внутренних рыночных цен.
В соответствие с методикой проектного анализа первый шаг в процедуре экономического анализа - расчет финансовой паритетной цены экспорта для экспортно-ориентированного проекта или финансовой паритетной цены импорта для проекта импортозамещения.
В схеме расчета финансовой паритетной цены экспорта цены, выраженные в иностранной валюте, переведены во внутреннюю валюту по официальному курсу. Однако официальный — и даже рыночный — валютный курс может не отражать экономическую ценность единицы иностранной валюты в единицах внутренней валюты. Государственные меры торговой политики (например, импортные пошлины, ограничительные квоты, экспортные субсидии или налоги) искажают не только индивидуальные цены товаров, но и цену иностранной валюты для экономики в целом.
4. Корректировка искажения цены на товары, не вовлеченные во внешнеторговый оборот.
Для проведения экономической оценки товаров или услуг, не относящихся к внешнеторговому обороту, некоторые аналитики в международных проектах пользуются коэффициентами преобразования.
Самый простой метод расчета, так называемого стандартного коэффициента преобразования, заключается в расчете отношения стоимости всех экспортируемых и импортируемых товаров по их пограничным (экономическим) ценам (СИФ и ФОБ) к их стоимости во внутренних ценах.
Выводы не зависят от того, использует ли аналитик коэффициенты преобразования, либо экономические цены. Однако во многих случаях коэффициенты преобразования удобнее экономических цен. Во-первых, коэффициенты преобразования можно применить непосредственно к данным финансового анализа. Во-вторых, до тех пор, пока основные искажения в виде налогов и субсидий остаются неизменными в процентном отношении к цене товара, коэффициенты преобразования не испытывают влияния инфляции. Наконец, пока основные искажения остаются неизменными, коэффициенты преобразования, рассчитанные для одного проекта, могут быть применены в других проектах, осуществляемых в той же стране.
Если коэффициент преобразования меньше или больше 1, это указывает на наличие искажений, связанных с трансфертом, который поступает от реализующей проект организации в пользу какой-либо группы внутри общества либо наоборот.
Земля — яркий пример товара внутреннего оборота. Однако она имеет важную особенность — ее предложение абсолютно неэластично: любой участок земли, отводимый под проект, неизбежно изымается из какой-либо другой сферы применения. Поэтому для оценки земли под-проект не всегда можно напрямую использовать рыночные цены с поправками на искажения рынка, и тогда приходится прибегать к косвенным методам.
При наличии активного земельного рынка издержки по приобретению земли специально под проект могут быть выражены как текущая стоимость капитала на основе уплаченной цены с поправками на искажения, если, по мнению аналитика, рынок дает достаточно вариантов альтернативной стоимости земли.
Одним из возможных вариантов можно назвать оценку земли на основе годовой суммы арендной платы, что предполагает учет многих факторов: местоположения участка, развитости инфраструктуры, будущих его преобразований и т.д.
В тех случаях, когда земельные участки изымаются из сельскохозяйственного оборота, оценка может производиться с учетом возможного дохода от реализации продукции, полученной с этой земли. Конечно, во всех этих случаях должна широко использоваться экспертная оценка.
Если земля для реализации проекта берется в аренду, в проектном анализе должна учитываться стоимость аренды с поправками на искажения рынка.
Рабочая сила. В странах с нормально функционирующим рынком рабочей силы фактически выплачиваемая заработная плата применима как для финансового, так и для экономического анализа. Однако меры воздействия государства на рынок рабочей силы (например, законодательство о минимальной оплате труда, правовые нормы, ограничивающие мобильность рабочей силы) вносят искажения. Из-за этого для отражения альтернативной стоимости использования рабочей силы в проекте необходимо применять теневые ставки заработной платы.
Необходимо учитывать два важных обстоятельства: во-первых, рыночную ставку заработной платы во многих случаях приходится корректировать, чтобы она отражала альтернативную стоимость рабочей силы; во-вторых, альтернативная стоимость рабочей силы больше нуля, если только нет желающих работать даром.
5. Дисконтирование как основа экономической эффективности.
Денежные средства, которые имеются в наличии в настоящий момент, имеют большую стоимость, чем те, которые будут получены в будущем. При оценке эффективности инвестиций устранение этого несоответствия крайне необходимо. С этой целью в инвестиционном анализе обычно используются математические методы приведения будущих поступлений к настоящему уровню, то есть дисконтирование.
Дисконтирование - это процесс приведения будущих денежных потоков к текущему моменту времени.
Кроме этого метода сопоставления денежных потоков во времени используется, хотя гораздо реже, метод наращения стоимости, или компаундирование, то есть приведение текущих денежных потоков к их стоимости в будущем.
Метод дисконтирования предполагает расчет приведенной стоимости будущего платежа, то есть стоимости платежа как если бы его произвели немедленно. Для этого рассчитывается индекс приведения к текущему уровню по следующей формуле:
Выбор значения ставки дисконтирования является очень важной составляющей экономической оценки эффективности. Она должна учитывать как минимум следующие показатели:
· индекс изменения цен (инфляция);
· уровень риска (по конкретному проекту);
· альтернативная стоимость проекта (выраженная в процентах).
Инфляционные процессы, происходящие во многих странах, влияют на реальную стоимость денежных средств. Очевидно, что если расчеты в рамках инвестиционного проекта ведутся в местной валюте, прогноз инфляции становится неотъемлемой частью проекта. Сложность заключается и в том, что в данном случае необходимо осуществлять корректировку всех денежных потоков и показателей в соответствии с повышением цен. Ситуация усложняется тем, что по различным статьям расходов (таким как заработная плата, стоимость материалов и др.) изменение цен, ставок и тарифов может быть совершенно различным. Также при расчетах необходимо учитывать государственное регулирование в сфере антимонопольной политики, которое может ограничить повышение цен на реализуемую продукцию рамками установленных или рекомендованных коэффициентов изменения цен. Однако в любом случае при осуществлении расчетов в национальной валюте формирование проектно-балансовой ведомости, отчета о прибылях и убытках и других финансовых документов должно осуществляться в соответствии с прогнозируемой инфляцией.
В этом случае ставка дисконта также включает значение прогнозируемой инфляции, выраженное в процентах.
С другой стороны, если все расчеты ведутся в свободно конвертируемой валюте (долларах США, евро и т.п.), инфляция также учитывается при определении ставки дисконтирования. Очевидно, что ее значение будет гораздо меньше, но не может быть сведено к нулю. Важно отметить, что сторонники теории учета инфляционной составляющей при дисконтировании полагают, что данный индекс может быть увеличен после экспертного анализа на величину страхования от непредвиденной инфляции. В таком случае инфляция начинает выступать в качестве одной из составляющих уровня риска проекта.
6. Методы обоснования ставки дисконта.
Обоснование ставки дисконтирования является важной составляющей грамотно проведенного анализа эффективности. Завышение ставки приведет к занижению прогнозной эффективности проекта, и рентабельный проект не будет реализован. В другом случае, при занижении ставки дисконта, расчеты по проекту могут выглядеть слишком привлекательными, но в действительности результаты не оправдают ожидания участников проекта. Наиболее распространены следующие методы расчета ставки дисконтирования:
· метод оценки капитальных активов (САРМ);
· метод средневзвешенной стоимости капитала (WАСС);
· метод кумулятивного построения (ССМ).
Метод оценки капитальных активов (САРМ) основан на анализе изменения доходности свободно обращающихся на фондовом рынке акций. Он может быть использован открытыми акционерными обществами, разместившими свои акции на фондовом рынке. Для «закрытых» организаций, метод требует корректировок.
Метод средневзвешенной стоимости капитала (WАСС) используется при расчете экономических показателей в целом по проекту. Здесь учитывается соотношение акционерного и заемного капитала. С экономической точки зрения, ставка дисконтирования представляет собой средневзвешенную стоимость используемого компанией капитала. Базируется на предположении, что альтернативным способом вложения денежных средств компании является финансирование своей текущей деятельности (замещение заемных средств при увеличении оборотного капитала).
Метод кумулятивного построения (ССМ) представляет собой экспертный метод, учитывающий инвестиционные риски.
7. Показатели экономической эффективности.
Рассмотрим экономические показатели, наиболее часто используемые при обосновании инвестиционных решений.
Глобальной целью, которая преследуется при принятии решения о целесообразности вложения средств в тот или иной проект, является поиск таких проектов, которые бы обеспечили будущий приток денежных средств, имеющих более высокую стоимость по сравнению со стоимостью инвестиций. Разность между приведенной стоимостью будущего потока денежных средств и стоимостью первоначальных капиталовложений называется чистой приведенной стоимостью или чистым дисконтированным доходом (NPV).
Проект считается эффективным в том случае, если полученное значение NPV, то есть разница между приведенной стоимостью поступлений по проекту и первоначальными инвестициями, является положительной величиной. Из нескольких вариантов выбирается тот, которому соответствует максимальная величина чистой приведенной стоимости. К недостаткам данного показателя можно отнести его расчет в абсолютном денежном выражении. Например, два проекта могут иметь одинаковое значение NPV, но существенно различаться по сумме начальных инвестиций.
Для решения этой проблемы одновременно с показателем чистой приведенной стоимости рассчитывают индекс прибыльности (PI). Результаты расчетов показывают относительную отдачу от вложенных средств с учетом дисконтирования. Очевидно, что для эффективного проекта значение данного показателя превышает 1.
Следующим важным показателем экономической эффективности проекта является внутренняя норма рентабельности или доходности (IRR). Показатель представляет собой такую ставку дисконта, при которой чистая приведенная стоимость (NPV) равна нулю.
Значение коэффициента, при котором проект можно считать привлекательным, должно превышать условную стоимость капитала инвестора, например ставку по долгосрочным кредитам. Обычно минимально допустимое значение этого показателя принимается более высоким, чем стоимость капитала, на некоторую величину с учетом риска проекта.
К достоинствам внутреннего коэффициента рентабельности можно отнести то, что он информативен, учитывает потерю ценности поступлений будущих периодов. К его недостаткам относится сложность для расчетов.
Важным показателем, используемым в инвестиционном анализе, является срок окупаемости (PBP). Он отражает время, необходимое для того, чтобы будущие денежные потоки сравнялись с суммой первоначальных капиталовложений. К его недостаткам стоит отнести тот факт, что он не учитывает ценность поступлений будущих периодов. Для того чтобы это устранить, рассмотрим следующий показатель.
Срок окупаемости с учетом дисконтирования (DPP) - это время, необходимое для того, чтобы текущая стоимость будущих денежных потоков сравнялась с суммой первоначальных капитальных вложений. Показатель хорошо характеризует риск проекта, но не отражает эффективность проекта после периода его окупаемости и не может быть использован для определения прибыльности.
Существует и немало других показателей эффективности проектов, а также анализа различных сторон проекта.
Итак, для того чтобы проект был признан эффективным:
1) чистая приведенная стоимость (NPV) должна быть больше 0;
2) внутренняя норма доходности больше нормы дисконта или банковской ставки по кредиту;
3) индекс доходности инвестиций больше 1;
4) срок окупаемости меньше нормативного.
При этом следует иметь в виду, что если выполнено второе условие, то будут выполняться и остальные, а если выполнено любое, кроме второго, то будут выполнены другие из этих условий. Основным же показателем эффективности проекта является первое условие. Выбор лучшего из альтернативных вариантов проекта проводится по максимуму NPV за один и тот же срок, при условии, что NPV > 0.