Рис. 9.2. Обоснование рыночной премии за риск (MRP) в САРМ
historical equity premiums, HEP). Например, среднегеометрические оценки показывают более низкие значения премий. Как правило, аналитики ориентируются на значение 5% для MRP по глобальному рынку капитала и вводят дополнительные страновые премии при анализе инвестиций развивающихся рынков капитала. Для развивающихся рынков капитала, период наблюдения премий по которым невелик и оценки не всегда достоверны, вводятся и другие дополнительные корректировки (используются гибридные модели).
Средняя арифметическая рыночная премия за риск глобального рынка на отрезке с 1969 по 2008 г. составила 0,1%, с 1990 по 2008 г. — 3,4%, соответствующие оценки по Европейскому рынку — 1,6 и 3,6%.
На сайте А. Дамодарана1 можно в свободном доступе найти расчетные значения β - коэффициентов из баз Bloomberg и Value
Line но большому числу компаний развитых и развивающихся рынков капитала. Так же как и оценки MRP, получаемые значения р разнятся, что может быть объяснено принципами расчета, а также вводимыми дополнительными поправками (например, переход от "сырого" р к скорректированному).
Рыночные инвесторы (владельцы акций и облигаций) рассматриваются в корпоративных финансах как держатели капитала компании (собственного и заемного). Соответственно весь капитал компании понимается как портфель из акций и облигаций компании, котируемых на рынке; по ним инвесторы ожидают определенные денежные выгоды и формируются понятие справедливой рыночной стоимости. По этим ценным бумагам может быть оценена ожидаемая доходность инвестирования. Инвесторы предъявляют к компании требования по доходности с учетом риска получения выгод от ее финансовых активов, а для компании возникает понятие платности капитала в абсолютном выражении и стоимости капитала в относительном выражении (в процентах годовых).
Предъявляемая инвесторами требуемая доходность с позиции компании (для менеджеров, принимающих решения) может рассматриваться как еще один элемент затрат — стоимость капитала (cost of capital), или затраты на капитал, цена капитала (в ряде российских учебников перевод представлен таким образом). Так как компания может привлекать капитал из разных источников (собственный в виде нераспределенной прибыли или с внешних рынков капитала, заемный разных типов), то затраты на капитал компании формируются с учетом весов и стоимостей отдельных элементов, т.е. как средневзвешенная стоимость элементов капитала компании (WACC).
Концепция WACC предполагает учет требований по доходности всех групп финансовых инвесторов компании в виде единой ставки. Последняя рассматривается как требуемая доходность по текущей деятельности и ставка отсечения по инвестиционным проектам. Расчет единой ставки реализуется с учетом стоимости отдельных элементов капитала и их весов. Практически никогда веса не фиксируются по наблюдаемым балансовым соотношениям собственного и заемного капитала. С академической точки зрения правильно рассматривать веса по их рыночным оценкам, а при их отсутствии проводить анализ целевой структуры капитала (например, учитывать сложившиеся отраслевые пропорции между элементами капитала на глобальном рынке).
Величина WACC не является неизменной во времени. Для решения различных аналитических задач (оценка эффективности текущей деятельности, отбор инвестиционных проектов, обоснование структуры капитала) количественные значения WACC &пя одной компании могут различаться.
Конструкция WACC как расчетная величина единой ставки доходности по капиталу применяется при анализе:
1) прошлой и текущей деятельности компании — для оценки экономической эффективности в пределах года (квартала). Деятельность компании за период времени признается эффективной, если заработанная отдача на капитал (ROCE) превышает стоимость задействованного капитала, т.е. WACC;
2) инвестиционных решений компании органического роста. Инвестиционные решения признаются экономически эффективными, если ожидаемая по ним доходность (например, оценки IRR, MIRR) превышает стоимость капитала компании с учетом инвестиционной деятельности;
3) инвестиционных решений агрессивного роста, реализуемого через слияния и поглощения (операции М&А). Величина WACC используется для оценки и компании-"мишени", и общей эффективности поглощения.
Заметим, что во всех описанных областях аналитики количественные значения WACC различны, так как при расчете используются различные модели обоснования параметров. Объединяет их только общая конструкция WACC и правила расчета.
Различают стоимость всего капитала и стоимость отдельных элементов капитала, например стоимость заемного капитала, стоимость привилегированных акций, стоимость обыкновенных акций. В каждом случае речь идет об относительной плате компании (в процентах годовых) за используемый элемент капитала. На стоимость элемента капитала влияют требуемая доходность его владельца (как альтернативная стоимость инвестирования) и налоговые факторы, позволяющие компании удешевить данный элемент капитала (речь идет о заемном капитале).
С позиции компании стоимость капитала трактуются как минимальная, или барьерная, ставка отдачи на задействованный в компании капитал (hurdle rate). Последняя должна быть обеспечена, чтобы компания имела возможность развиваться и привлекать капитал инвесторов на рынке и далее. В этом состоит экономический смысл понятия "стоимость капитала компании".
Приемлемым методом обоснования требуемой доходности инвестирования в собственный капитал, который может быть отнесен к кумулятивному построению, признается метод на базе ставки заимствования. Метод оценки требуемой доходности собственного (или акционерного) капитала через корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из положения, что требуемая доходность инвестора в общем случае превышает безрисковую номинальную (с учетом инфляции) доходность рынка на величину премии за риск. Так как собственный капитал более рискован, чем заемный, то может быть записано следующее соотношение по требуемым ставкам доходности:
Метод "ставка но займам + премия" предполагает, что страновой риск (политический и развитости фондового рынка) находит отражение в премии (^ - &у). Анализ нефинансовых компаний развитых рынков, использующих заемный капитал в виде облигационного займа, показал, что премия за вхождение в собственный капитал (владения акцией) составляет 3—4%, т.е. может применяться формула
Для развивающихся рынков премия выше и находится в диапазоне 5—8%. Например, если компания занимает под 15%, то требуемая ставка по собственному капиталу принимается на уровне 23% годовых.
Для российского рынка оценка требуемой доходности долга по фиксируемым в финансовой отчетности платежам кредиторам часто подвергается критике из-за нерыночных условий предоставления кредитов ("родственными" банками, по схемам кросс-субсидирования, субсидирования государством процентных ставок заимствования), запутанности схем кредитования или наличия просроченной задолженности. Метод расчета по данным финансовой отчетности и "наблюдения" за банковскими условиями привлечения финансирования наименее предпочтителен при прогнозе ставок доходности на развивающихся рынках.
При наличии ликвидного рынка облигаций аналитики предпочитают два метода оценки требуемой доходности по заемному капиталу:
1) расчет УТМ по облигациям рассматриваемой компании;
2) САРМ: К, =1г/ -ьфЛР,
где Р,;'МЙР — спред корпоративного дефолта.
Спред корпоративного дефолта (5СО) = Требуемая доходность по заемному капиталу - Безрисковая ставка на рынке, т.е.
Традиционно приемлемым показателем ставок заимствования для компании являются значения доходности к погашению (YTM) по котируемым облигационным займам. При отсутствии котируемых облигационных займов в ситуации наличия развитого рынка акций (высокой ликвидности, большой доли акций в свободном обращении — free float) стандартное отклонение доходности цен акций компании может выступать индикатором кредитного риска и премии за риск корпоративного дефолта. Это третий приемлемый метод.
Нестабильность цен акций может трактоваться как приближенная оценка нестабильности денежных потоков (FCF). Чем более нестабильны потоки, тем выше риски погашения обязательств. Соответственно, выше должна быть премия к безрисковой ставке при расчете требуемой доходности по заемному капиталу. Моделирование премии за кредитный риск по группам волатильности доходности акций предполагает выделение нескольких групп волатильности доходности и установление по каждой группе соответствующей премии за риск.
Для развивающихся экономик с достаточно слабым рынком облигационных заимствований наибольшую популярность получил метод кредитного рейтинга. Выявленные по котируемым корпоративным облигациям зависимости "риск — доходность" в рамках рейтинговых категорий переносятся на непубличные заимствования анализируемых фирм. По присвоенному кредитному рейтингу даже при отсутствии котировок или недоверии к декларируемой процентной ставке по банковской ссуде (отсутствие обращения облигаций или сложный банковский договор ссуды с множеством дополнительных условий) можно судить об уровне требуемой доходности по займам компании.
Пример. Компания XY развитого рынка капитала имеет присвоенный кредитный рейтинг по корпоративным облигациям на уровне ВаЗ. Безрисковая ставка на рынке — 4%. Требуемая доходность по заемному капиталу компании будет рассчитана как 4% + 5,25% = 9,25%. При 30%-ной ставке налога на прибыль стоимость заемного капитала составит 9,25%-(1 - 0,3) = 6,475%.
При отсутствии присвоенных кредитных рейтингов аналитики вынуждены самостоятельно формировать оценки кредитного риска. Часто используемый метод — синтетического кредитного рейтинга может строиться как только на одном, так и на двух-трех финансовых показателях. Традиционно аналитики применяют два ключевых финансовых показателя: коэффициент чистого долга (NDR) и коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio, ICR; TIE). К менее популярным показателям кредитного риска относятся: отношение свободного операционного денежного потока к совокупному долгу, прибыль до уплаты налогов на постоянный капитал, отношение операционной прибыли к объему продаж, отношение долгосрочного заемного капитала к собственному капиталу; отношение совокупного долга к капитализации. Еще один значимый фактор, учитываемый аналитиками, — размер компании, позволяющий существенно снизить операционные и финансовые риски и приводящий к количественному снижению премии за риск (и кредитный, и инвестиционный).
Классическим подходом для определения требуемой доходности по акционерному капиталу рассматривается модель САРМ, включенная во все учебники по корпоративным финансам. Ее применение можно увидеть у ведущих финансовых аналитиков и консультантов. Ряд аналитиков активно использует более сложные портфельные модели (например, арбитражную — АРМ или многофакторную), корпорации в ряде случаев — модификации кумулятивного построения ("требуемая доходность по заемному капиталу плюс...", модель Гордона и т.п.). Коротко охарактеризуем основные конструкции и подробно остановимся на модели САРМ — обосновании ее параметров для компаний развитого и развивающегося рынков капитала.
Пример 1.Известная пищевая публичная компания страны А имеет устойчивое значение β - коэффициента акций на уровне среднеотраслевого (0,7). По развитой стране А аналитики фиксируют среднегеометрическое значение безрисковой ставки и рыночной премии за риск на уровне 3 и 5% соответственно. Требуемая доходность по собственному капиталу компании составит по САРМ: 3% + 0,7-5% = 6,5%. Эта компания демонстрирует систематический риск ниже среднего но рынку. По компаниям среднего уровня риска инвесторы ожидают 3 + 5 = 8%.
Модель Гордона: Требуемая доходность по собственному капиталу = Дивидендная доходность + Ожидаемый темп роста дивидендов, т.е.
