Концепция платности собственного и заемного капитала опирается на фундаментальную концепцию финансовой экономики "риск — доходность", которая гласит:
Требуемая доходность по финансовому активу, складывающаяся на рынке капитала из соотношения спроса и предложения = Безрисковая номинальная (с учетом инфляции) ставка + Премия за риск = = Risk free rate + Risk premium.
Чем более рискован актив, тем выше премия, т.е. добавочная доходность. Различают премию за риск, характерную для хорошо диверсифицированного портфеля на данном рынке капитала, — рыночную премию за риск (market risk premium, MRP1), которая рассматривается как средний уровень премии для данного рынка, и премию за риск отдельной акции, которая в рамках САРМ определяется произведением бета на рыночную премию за риск. Различные предпосылки о поведении инвесторов на рынке и степени развития самого финансового рынка (конкурентных/не конкурентный, без трений/с теми или иными трениями) позволяют построить аналитическую зависимость между мерами риска, диагностируемыми по рассматриваемым активам, и требуемой доходностью со стороны инвесторов. В ситуации равновесия ожидаемая и требуемая доходности совпадают.
Модель capital asset pricing model, САРМ (модель Шарпа — Линтнера — Моссина) — равновесная однофакторная модель, увязывающая цены финансовых активов (формирующиеся на рынке процентные ставки) с уровнем принимаемого портфельными инвесторами систематического риска. Модель учитывает только один параметр, характеризующий актив на рынке, — его систематический риск. В русскоязычной литературе предложены разные варианты перевода названия модели ("оценка капитальных активов", "модель ценообразования на финансовом рынке" и т.п.). Наиболее приемлемый, с нашей точки зрения, вариант — ценообразование долгосрочных финансовых активов.
Премия за риск инвестирования в анализируемый актив (или портфель) ставится в САРМ в прямую зависимость от корреляции доходности актива с доходностью национального рыночного портфеля. Модель САРМ в качестве меры оценки систематического риска отдельного актива рассматривает бета-коэффициент (β - коэффициент). САРМ — однофакторная модель, единственный фактор, определяющий премию за риск, — рыночный риск актива, который не устраняется диверсификацией. Так, β - коэффициент — показатель эластичности доходности актива к доходности рыночного портфеля, индивидуальная чувствительность актива к процессам, определяющим систематический риск национальной рыночной среды.
Формула, увязывающая меру систематического риска и ожидаемую (также и требуемую) доходность в рамках САРМ, принимает вид
где Е — знак математического ожидания.
Приняв Р,- = ош1/о'п, получим общеиспользуемую формулу
где Е — знак математического отрицания; — требуемая (и ожидаемая) доходность актива, так как модель равновесная; kj — безрисковая доходность на рынке, т.е. доходность такого варианта рыночного инвестирования, по которому при всех колебаниях цеп в исторической перспективе оценка риска (среднеквадратическое отклонение доходности) близка к нулю; km — рыночная доходность (как доходность рыночного портфеля, на практике — доходность фондового индекса с наибольшей диверсификацией активов); km - £у= MRP — премия за рыночный (систематический) риск на данном рынке, так называемая рыночная премия за риск. Это превышение доходности среднерискованного финансового актива па данном рынке над безрисковой ставкой; ß;- =— 'f- — мера К систематического риска актива как показатель чувствительности доходности данного актива к рыночному риску; синоним — фактор (коэффициент) бета.
Для активов среднерыночного риска β - коэффициент равен единице.
Пример 1.Па рынке высокоразвитой страны А аналитики прогнозируют следующие рыночные параметры: безрисковая ставка доходности — 4%, рыночная премия за риск (MRP) — 3,8%. Рассматривается акция крупной авиационной компании, ß-коэффициент которой оценен на уровне 1,1- Требуемая доходность инвестирования по САРМ составит для акций авиакомпании
4%+ 1,1 -3,8% = 8,18%.
Пример 2.На развитом рынке капитала компания предполагает разместить облигационные займы 10-летнего срока обращения. Аналитики оценивают заемный капитал компании как безрисковый. Если ставка по государственным ценным бумагам однолетнего срока составляет 2%, пятилетнего — 2,7, а 10-летнего — 3,9%, то какова ожидаемая доходность к погашению корпоративных облигаций?
Решение. Долг компании безрисковый, β - коэффициент долга равен нулю. По САРМ требуемая доходность по облигации равна безрисковой ставке соответствующего срока, т.е. 3,9% годовых.
САРМ строится на достаточно жестких предпосылках о поведении инвесторов и функционировании рынка капитала, которые с большой натяжкой могут быть признаны реалистичными. Перечислим их: рациональность поведения инвесторов; одинаковые их ожидания относительно вероятностных распределений ставок доходности активов; возможность для инвесторов занимать и давать в долг денежные средства по безрисковой ставке процента; одинаковый однопериодный временной горизонт инвестирования (месяц, год или иной интервал); бесконечная делимость инвестиционных возможностей (финансовых активов); равновесие рынка капитала с наличием правильной (в соответствии с уровнем риска) оценкой стоимости активов. Общерыночные параметры инвестирования (единые для всех активов на рассматриваемом инвестиционном рынке): безрисковая доходность и рыночная премия за риск.
На практике САРМ часто реализуется в рамках исторического подхода (на основе ранее наблюдавшихся значений доходностей активов). Этот подход чаще всего можно увидеть в аналитических работах небольших инвестиционных компаний, так как необходимые данные доступны на рынке. Он детально описан в академической и методической литературе.
Предпосылки исторического подхода:
• неприятие инвесторов к риску не меняется во времени и уровень неприятия сохранится в будущем;
• риск рыночного портфеля неизменен;
• по любому национальному рынку капитала имеется достаточно информации для расчета общерыночных показателей (имеются ряды показателей безрисковой доходности и доходности диверсифицированного портфеля, близкого к рыночному).
Исторический подход допускает, что в качестве безрискового актива могут выступать государственные ценные бумаги (облигации), а в качестве рыночного портфеля — фондовый индекс страны (рынка капитала). Как аппроксимирующий показатель доходности рыночного портфеля (/?,„) используется среднее значение доходности фондового индекса на заданном временном горизонте (например, 20, 30, 40 или 100 лет). Различные аналитики при выборе горизонта и индекса руководствуются собственными предпочтениями.
Аналитикам доступны расчеты "профессиональных продавцов" ключевых параметров модели САРМ (например, ß-коэффициент, рыночных премий за риск) — аналитические базы Bloomberg, Mergerstat Review, Ibbotson Associates (выпускается ежегодник Stocks, Bonds, Bills and Inflation (SBBI))1, Economist Intelligence Unit, Barra MSCI и CRIF, Risk Measurement Service of London Business School. Многие информационно-аналитические компании мирового уровня осуществляют расчет параметров САРМ для финансовых активов (акций, облигаций) наряду с другими традиционно используемыми в финансовой аналитике данными (Bloomberg, Value Line, DataStream, Merrill Lynch). Заметим, что методики расчетов ключевых параметров САРМ у информационно-аналитических баз не совпадают, соответственно, различны и рекомендуемые ими для инвесторов оценки премий за среднерыночный риск (MRP, ERP) и оценки ß-коэффициентов. Примеры получаемых оценок показаны ниже.
Применение модели САРМ сопряжено с рядом сложных вопросов выбора методов обоснования параметров: безрисковой ставки, рыночной премии за риск (MRP) и меры систематического риска (ß-коэффициента). Два направления обоснования рыночной премии за риск показаны на рис. 9.2. Заметим, что эти направления дают отличные оценки среднерыночных премий за риск по акционерному капиталу и, соответственно, требуемых ставок доходности.