В 1995 г. считалось, что рынок ценных бумаг в РФ реально действует уже в течение 3,5 лет.
Наиболее активно его развитие происходило в 1993 и продолжилось в 1994 г. Этот период характеризуется расширением видов ценных бумаг, появлением новых учреждений на рынке ценных бумаг и изменением структуры рынка ценных бумаг, первыми крупными банкротствами банков и инвестиционных компании. Таким образом, на рынке появились новые элементы, которые определяли его развитие в 1993-994 гг.
Прежде всего, следует остановиться на видах ценных бумаг, которые либо появились, либо увеличились в выпуске в эти годы.
Ряд крупных предприятий, прошедших акционирование, стали выпускать уже свои облигации для финансирования целевых проектов по созданию новой конкурентной продукции. Таким примером является «АвтоВАЗ» и ряд других компаний, создавших специальные подразделения для реализации облигаций. Однако таких эмитентов пока мало. Позитивной стороной этого процесса является переход от финансирования через акции к финансированию через облигации. Таким образом, в дальнейшем предприятия видят в выпуске облигаций альтернативу дорогим кредитам, тем более, что коммерческие банки не идут на долгосрочное кредитование даже крупных фирм и предприятий. Однако подлинное облигационное финансирование может быть осуществлено только страховыми компаниями и пенсионными фондами, но они еще не накопили достаточных долгосрочных резервов.
Другими ценными бумагами, которые получили дальнейшее развитие, стали ГКО (казначейские векселя). В России состоялось более 12 выпусков таких бумаг, которые охотно приобретаются всеми юридическими лицами, особенно банками. Таким образом, более широко стал использоваться опыт западных стран. Эти бумаги высоколиквидные и поэтому находят исключительно высокий спрос. ГКО гарантируют высокую ликвидность и обеспечивают значительный недельный объект продаж. Четкое погашение Министерством финансов предшествующих выпусков позволяет считать ГКО высоконадежной государственной ценной бумагой. Их инвестиционная доходность составляет при первой продаже 185-190%, а при дальнейшей перепродаже – 350-400% годовых. Главное назначение таких бумаг – покрытие дефицита российского федерального бюджета. Однако государство получает здесь доход один' раз при- первой продаже, затем идет их «прокручивание» на рынке ценных бумаг, что приносит доходы многократно банкам и другим кредитно-финансовым учреждениям.
В настоящее время действуют несколько видов ГКО – со сроком действия от трех месяцев до одного года, что, бесспорно, расширяет емкость рынка ценных бумаг и дает дополнительный приток для покрытия дефицита бюджета. В то же время не эмитируются среднесрочные и долгосрочные государственные облигации. Видимо это объясняется трудностями их реализации из-за инфляции и общей политико-экономической нестабильности в России.
Далее, в качестве новой бумаги можно считать появление злотого сертификата, соответствующего 10 кг золота при пробе 0,9999, который начал выпускаться в 1993 г. из расчета 10% годовых в валюте. Однако его движение на рынке не было столь активным и в силу его большой номинальной стоимости недоступно для ряда юридических лиц. С начала октября было продано к концу 1993г. всего 10%. Основными покупателями стали банки «Менатеп», «Российский кредит», Промстройбанк, также «Автоваз». Главная цель – это получение дополнительного дохода государством и покрытие дефицита бюджета, возрастание которого объясняется скорее либерализацией цен и шоковой терапией. Таким образом, проявление новых ценных бумаг – получение новых источников финансирования для развития предприятий и государства.
В целях урегулирования внутреннего валютного долга перед юридическими и физическими лицами 15 марта 1993 г. был осуществлен выпуск внутреннего государственного валютного облигационного займа на общую сумму 7 млрд. 885 млн.долл. США из расчета 100 тыс. облигаций по 1000 долл., 41,5 тыс. по 10000 долл. и 73,7 тыс. по 100 тыс. долл. Процент по этим облигациям составляет 3% годовых, а сроки погашения их растянуты до 2008 г. Погашение облигаций по сериям осуществляется в пять серий до мая 2008 г.[8]
По существу выпуск этих облигаций не связан ни с финансированием экономики, ни с финансированием дефицита бюджета, а направлен на урегулирование внутреннего валютного долга бывшего Союза ССР, т.к. в начале в 1989-1990 гг. были заморожены счета физических и юридических лиц во Внешэкономбанке. Первое размораживание и выплаты по облигациям были осуществлены 14 мая 1994 г.
К началу 1995 г. рынок ценных бумаг был представлен следующими ценными бумагами и финансовыми инструментами.
Виды ценных бумаг и финансовых инструментов [9]
1. Акции акционерных компаний, банков и кредитно-финансовых институтов.
2. Облигации акционерных компаний, банков и кредитно-финансовых институтов.
3. Полуценные бумаги (ваучеры).
4. Финансовые инструменты (векселя, сберегательные, депозитные, инвестиционные сертификаты).
5. Государственные ценные бумаги
а) ГКО с трехмесячным сроком действия.
б) ГКО с шестимесячным сроком действия.
в) ГКО с восьмимесячным сроком действия.
г) ГКО с годовым сроком действия.
д) Облигации внутреннего валютного займа Внешэкомбанка.
е) Финансовый инструмент (золотой сертификат Министерсгва финансов).
Рынок банковских векселей как один из видов финансовых инструментов пользуется большой популярностью различных российских инвесторов, объемы их продаж в неделю составляют около 1 млрд. руб. Банковские векселя высоколиквидны и не имеют ценового риска, поскольку цена на них известна заранее. Доходность их в 1994 г. составляла без учета налогов 320%.
Рынок акций в РФ продолжает пока оставаться небольшим. На всех фондовых биржах совершаются еженедельно сделки на сумму 500 млн.руб. Среди акций продолжают превалировать акции коммерческих банков. Максимальная доходность сделок с их акциями как среднесрочных, так и краткосрочных достигала 1000% годовых. Однако недостатком рынка акций является еще их низкая ликвидность. Среди акций наибольшим интересом у инвесторов пользуются акции золотопромышленных предприятий, нефтяных и газовых компаний, некоторых торговых домов и гостиничных комплексов.
В эти годы интенсивно развиваются инвестиционные фонды, финансово-промышленные компании и частные пенсионные фонды. Приоритет здесь принадлежит, конечно, инвестиционным фондам, которые аккумулировали приватизационные чеки (ваучеры) на сумму 500-700 млрд. руб. Однако перспективы дальнейшего развития этих учреждений находятся под вопросом. Это связано с тем, что многие отрасли российской экномики находятся либо в состоянии спада, либо в депрессии. Дело в том, что первый этап приватизации (1992-1994 гг.) не оправдал надежд и не стал стимулятором роста экономики. Поэтому инвестиционные фонды могут выплачивать не столько дивиденды, сколько курсовую разницу по акциям, если рынок повысит их цену.
Многие инвестиционные фонды либо разорились, либо находятся в плачевном состоянии, несмотря на бурную рекламу своих возможностей. Дело в том, что 1993 г. характеризовался небывало острой борьбой за деньги населения. Особо здесь отличились три вида учреждений: инвестиционные фонды, трастовые компании и коммерческие банки, а в 1994 г. к ним присоединились и частные пенсионные фонды. В этой ситуации возникали финансовые аферы и мошенничества, которые привели к банкротству ряда учреждений, например, «Амарес» в Санкт-Петербурге, «Техпрогресс», «МММ», «Чара-банк» в Москве. Эти компании использовали некомпетентность населения давая о себе рекламу, а не информацию о состоянии своих дел. В результате обывательской психологии и отсутствия финансовой культуры пострадали многие слои населения. Недобросовестная реклама и надувательство (750%, 1000% и более Квартальных и годовых, 5000% квартальных) подрывали престиж инвестиционных фондов и других учреждений, сделавших ставку на привлечение средств населения. В то же время деятельность фондов позволила скоординировать проведение приватизации около 75 тыс. предприятий в России, но большинство фондов не определились со своими планами на будущее при вложении в промышленность России. Поэтому многие из них через дилерские сети на рынке ценных бумаг вкладывают средства в ГКО, валютные облигации, золотые сертификаты и другие финансовые инструменты. В 1994 г. произошло массовое банкротство мелких фондов, обещавших золотые горы своим клиентам. Считается, что положение улучшит создание финансово-промышленных групп на базе слияния различных финансовых и промышленных компаний, однако по существу это будет означать создание монополии на рынках, в том числе и на рынке ценных бумаг. При этом ведется острая конкурентная борьба на российском рынке капитала за привлечение средств как физических, так и юридических лиц. Ряд западных экономистов в 1993 г. считали, что многие инвестиционные фонды «дышат на ладан и могут накопить силу через несколько лет. Если они захотят перепродать акции на рынке, то это трудно, так как существует нехватка ликвидных средств».[10]
Ажиотаж вокруг себя создали и некоторые другие инвестиционные фонды. Так, у «Гермеса» в 1992 г. дивиденды составили 250-400%, а в первом полугодии – 500%. Однако чтобы делать деньги, «Гермес» все время создает новые компании, привлекая средства. Деньги из одной подконтрольной компании переводятся в другие для выплаты дивидендов и процентов. Используется метод пирамиды: берут деньги у первых тысяч клиентов, а затем деньги следующих тысяч выплачивают первой тысяче. Таким образом, аккумулированные огромные средства не используются в промышленности. По оценке западных экспертов, устойчивыми фондами с капиталом более 20 млн.долл. были «1-й ваучерный», «Альфа-капитал», «МН-фонд».
Особенность развития рынка ценных бумаг в России – это бесконтрольность со стороны государства. Так, в Чехии акции приватизированных предприятий были внесены в центральную регистрационную систему, объединенную компьютерной связью с 350 пунктами по продаже ценных бумаг. В России же к началу приватизации не было организовано телекоммуникационной системы торговли ценными бумагами. Сбербанк планирует организовать свой депозитарий по учету акций, связанный со всеми филиалами банка. Над аналогичной системой работала ассоциация инвестфондов «Петр Великий». В результате недостаточной организации, слабого госрегулирования, неурядиц, мошенничества на рынке, обмана Министерство финансов РФ весной 1993 г. вынуждено было сделать заявление о бдительности и осторожности вложений населения. Однако ему следовало раньше решить эту проблему совместно с Центральным банком, Антимонопольным комитетом при организации инвестиционных фондов.
Если в 1991-1992 гг. рынок ценных бумаг в РФ был представлен, в основном фондовыми биржами, то к началу 1995 г. сложился первичный (внебиржевой) рынок и вторичный в лице фондовых бирж.
Как показывает схема (рис.1), первичный рынок складывается из шести рынков различных ценных бумаг: акций и облигаций компаний и предприятий, ГКО, облигаций валютного займа и облигаций Внешэкономбанка, а также золотого сертификата МФ. Вторичный (биржевой) рынок базируется на перепродаже акций, финансовых инструментов, ваучеров, а также кредитных ресурсов банков. Продажа последних на бирже свидетельствует о том, что биржи продолжали в 1993-1994 гг. выполнять не свои функции точно так же, как это было в 1991-19'92 гг. Особенность первичного рынка состояла в том, что реализация ценных бумаг (в основном акций) проводилась через метросеть, отделения связи и непосредственно фондовые магазины выпускаемых ценных бумаг. Основным видом российских бумаг пока остаются акции.
Рис. 1 Структура рынка ценных бумаг в России
Одним из недостатков рынка является его аморфность, так как на нем нет юридических посредников в лице солидных брокерских фирм или и инвестиционных банков. Поэтому рынок пока носит неполноценный характер. Основная причина – это отсутствие должного законодательного регулирования со стороны правительства. Именно поэтому рынок продолжает развиваться довольно сложно и противоречиво: на фондовой бирже продолжают действовать старые традиции – осуществляется торговля кредитами, финансовыми инструментами, ваучерами, акциями; рынок, не смотря на определенное движение вперед, пока не обеспечивает финансирование экономики, т.к. идет продажа и перепродажа, игра на курсовой разнице; инфляцияпродолжает обесценивать рынок в целом и сдерживает его развитие, т.к. существует привязанность рубля к доллару; рынок не отражает подлинного состояния экономики; рынок и его спекулятивные тенденции привели к созданию новой волны богатого класса. Первая волна – образование коммерческих банков, вторая волна – развитие рынка ценных бумаг, где продолжает действовать не мобилизационный, а спекулятивный аспект; развитию рынка мешают кризис неплатежей и разрыв хозяйственных связей, что делает проблематичнымдолговременные вложения в ценные бумаги как для отечественного, так и иностранного капитала.
Вопросы совершенствования рынка ценных бумаг
Особенность развития рынка ценных бумаг в России в начале 90-х гг. заключалась в том, что рынок наполнялся ценными бумагами довольно хаотично, что было обусловлено замедленными масштабами приватизации, а также отсутствием систематизированного выпуска государственных ценных бумаг по линии Министерства финансов и Центрального банка. Последнее требует особого краткого исторического рассмотрения. Известно, что следом за выигрышными 3%-ными облигациями в 1990 г. стали выпускаться государственные 5%-ные облигации для населения и юридических лиц. В последующем процент по этим бумагам был повышен до 10 в целях лучшего размещения. Однако эти бумаги не нашли должного спроса у покупателей (как юридических, так и физических лиц). Поэтому вся эмиссия была в основном приобретена еще существовавшим тогда государственным банком СССР. Отсутствие спроса на эти бумаги объяснялось рядом причин. Во-первых, тогда еще не был создан реальный рынок ценных бумаг, т.е. не было сравнительно широкого акционирования или интенсивного выпуска акций. Во-вторых, доверие к государственным процентным бумагам со стороны населения и юридических лиц было утрачено в связи с началом спада производства и отсутствием разработки конкретной экономической программы правительства.
В этой связи следует отметить, в настоящее время, когда действует и развивается рынок ценных бумаг, Центральному банку необходимо создать свой рынок государственных ценных бумаг, его структуру и классификацию государственных ценных бумаг. Это необходимо, прежде всего, для укрепления российской финансовой системы, так как с помощью различных видов бумаг и различных сроков их реализации может быть обеспечено частичное покрытие бюджетного дефицита. Следует учесть опыт ряда ведущих западных стран. Для этого Центральному банку необходимо выпускать краткосрочные векселя от нескольких недель до одного года, среднесрочные ноты от одного года до пяти лет и долгосрочные облигации (боны) от пяти и болеет лет.
Таким образом может быть создана постоянная система финансирования бюджетного дефицита путем выпуска государственных ценных бумаг. Это будет означать рост государственного долга при постоянном выпуске государственных ценных бумаг, которые должны погашаться через определенное время и по которым ежегодно должен выплачиваться процент. При этом государственные ценные бумаги должны конкурировать на рынке ценных бумаг с ценными бумагами, выпускаемыми акционерными компаниями, предприятиями и банкам Основой конкуренции должны стать доходность и условия размещения этих бумаг.
В начале 90-х гг. рынок ценных бумаг не был единым цельным организмом: размещение и покупка государе венных и частных ценных бумаг производились разрозненно, независимо друг от друга, механизм конкуренции по существу не действовал. Это объяснялось ограниченностью выпуска как государственных, так и частных ценных бумаг на рынке. Следует также отметить еще один негативный момент в развитии рынка ценных бумаг: по существу отсутствие ценных бумаг местных органов власти и крупных городов. В РФ идет выпуск и котировка краткосрочных ценных бумаг центрального правительства, тогда как в ведущих западных странах наравне с ценными бумагами центрального правительства большую роль на рынке играют ценные бумаги, выпускаемые местными органами власти и городами. За счет этого вида ценных бумаг они обеспечивают определенную часть финансирования своих потребностей, главным образом в местной инфраструктуре, жилье, муниципальной сфере. Поэтому одним из факторов дальнейшего расширения рынка ценных бумаг РФ является законодательная регламентация и организация выпуска цепных бумаг местными органами власти и городами. Более того, целесообразна также организация выпусков республиканских ценных бумаг субъектов РФ.
В 1991-1992 гг. рынок ценных бумаг РФ был еще довольно аморфным, поскольку не сложилась структура самого рынка. Дело в том, что на первом этапе не было четкого разграничения между первичным рынком и вторичным (биржевым). Пока рынок в основном был представлен фондовыми и товарными биржами, которые поглощали основной поток частных ценных бумаг. Развитие же первичного рынка ценных бумаг в структуре всего рынка возможно лишь при условии развития следующих основных элементов: более широкой и активной приватизации предприятий, компаний и ассоциаций; создания системы первичного рынка и его посредников в лице инвестиционных банков и брокерских фирм, которые могли бы осуществлять посредническую функцию между эмитентами и инвесторами так, как это принято в мировой практике, в частности в США, Канаде, странах Западной Европы и в Японии; объектом реализации на первичном рынке должны стать не столько акции, сколько облигации компаний и предприятий. Такой рынок почти отсутствует в РФ, тогда как на Западе основная часть финансирования осуществляется через рынок ценных бумаг (50—75%) за счет выпуска облигаций корпораций и компаний. Именно там первичный рынок базируется на облигациях, а главным посредником размещения выступают инвестиционные банки, брокерские компании, банкирские дома.
Далее, главным институтом размещения облигаций на первичном рынке должны стать инвестиционные банки. Хотя в РФ в начале 90-х гг. возникли банки под названием «инвестиционные», они не отражают подлинной сущности своего названия. Скорее всего, они по профилю приближаются к коммерческим банкам, так как несут в себе функцию кредитования, правда, долгосрочного, а не посредничества при размещении ценных бумаг. Известно, что в мировой практике сложились два типа инвестиционных банков: первый – специализация на размещении ценных бумаг (США, Канада, Англия, Япония), второй – специализация на предоставлении среднесрочных и краткосрочных кредитов (страны Западной Европы и развивающиеся). Однако в условиях интернационализации производства и капиталов многие инвестиционные банки осуществляют оба вида деятельности. Это зависит от специфики государственного регулирования на национальных рынках ценных бумаг.
Фондовые биржи также нуждаются в определенных структурных изменениях. Их деятельность в значительной степени зависит от массы поступления ценных бумаг. При этом не следует забывать, что биржа – вторичный рынок, на котором покупаются и продаются, как принято в мировой практике, ценные бумаги старых выпусков, т.е. уже прошедших через первичный рынок. Дело в том, что в РФ новые выпуски ценных бумаг, в основном акции, поступали на фондовые и товарные биржи, минуя и не образуя, таким образом, первичный рынок. В то же время, как показывает мировая практика, фондовые биржи в основном специализируются на «переработке» старых выпусков ценных бумаг, в основном акций, хотя через них проходит определенное количество также частных и государственных облигаций. В то же время на фондовыхбиржах (в основном континентальной Европы) реализуются также и эмиссии акций. Однако это обусловлено, прежде всего, огромным объемом выпускаемых ценных бумаг.
Фондовые биржи имеют несколько рынков, о чем следует сказать особо. В будущем при условии создания как крупного акционированного корпоративного, так и мелкого акционированного секторов в российской экономике возможна организация нескольких рынков внутри самих фондовых бирж. Акции мощных и крупных российских компаний и предприятий будут проходить по верхнему ярусу (основной рынок) бирж, а ценные бумаги средних и мелких компаний в зависимости от их финансового состояния будут котироваться на вторичном и третьем рынке биржи ввиду низкой конкурентоспособности их ценных бумаг по сравнению с крупными компаниями и предприятиями. Главная причина отсутствия такой структуры фондовой биржи РФ – пока еще низкие объемы выпуска ценных бумаг, а также нехватка их различных классификаций и модификаций по сравнению с ценными бумагами западных стран. Эти же причины в некоторой степени определяют и отсутствие в структуре рынка ценных бумаг РФ такого внебиржевого рынка, как «уличный» рынок (или рынок «через прилавок»).
Движению рынка ценных бумаг РФ правильном направлении мешает также отсутствие четких дефиниций, как самого рынка, так и его инструментов. В настоящее время в РФ, особенно в прессе, под ценные бумаги подгоняется термин финансовые инструменты. Однако такое обобщение неверно. Прежде всего существуют классические, или основные, ценные бумаги, такие, как акции, облигации компаний и государственные ценные бумаги (облигации центрального правительства и местных органов власти). За этими видами ценных бумаг идут такназываемые полученные, или квазибумаги, а также финансовые инструменты. К ним относятся сберегательные депозитные, инвестиционные сертификаты, векселя, чеки. Они носят вторичный, производный характер по отношению к акциям и облигациям. Особенность финансовых инструментов заключается в том, что они – кредитные орудия обращения и не олицетворяют отдельного типа собственности или предоставления кредита. В то же время смешиваются понятия некоторых видов ценных бумаг и методов их реализации, в частности, в прессе часто выдаются методы реализации за виды бумаг. Так, опционы, форварды и фьючерсы – это методы реализации ценных бумаг на базе продажи права илизаключена контракта, которые подразумевают наличие тех или иных ценных бумаг или финансовых инструментов. Поэтому для правильного ведения операций на рынке ценных бумаг необходимы четкие определения.
Важной стороной совершенствования рынка ценных бумаг является его правильное регулирование с помощью эффективного и эластичного законодательства, которое было бы способно создать объективные правила игры на рынке. Дело в том, что основные документы и инструкции но рынку ценных бумаг (14 Положений Правительства) были приняты в конце декабря 1991 г. Однако не был принят всеобъемлющий закон ценных бумагах и биржах, как это было сделано в свое гремя в западных странах.
Цель коррекции законов на Западе –это защита интересов вкладчика-инвестора от всякого рода махинаций и мошенничеств. Крупные скандалы в России на рынке ценных бумаг летом и осенью 1994 г. показали, что принятые положения о ценных бумагах и бирже 1991 г. оказались неэффективными для регулирования рынка. Это привело к большим финансовым потерям многих физических и юридических лиц, так как многие компании осуществляли эмиссию и продажу своих ценных бумаг без лицензирования со стороны Центрального банка, Министерства финансов. Именно это обстоятельство привело к реорганизации Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку, которая с ноября 1994 г. взяла на себя функции по регулированию рынка ценных бумаг России согласно Указу Президента Российской Федерации.
В задачу новой комиссии входит, прежде всего, лицензирование эмитентов ценных бумаг, обеспечение контроля за деятельностью банков и других кредитно-финансовых учреждений, а также профессиональных участников рынка ценных бумаг, создание и организация исполнительной дирекции данной комиссии при Правительстве с целью эффективного регулирования рынка ценных бумаг. Однако это пока является второстепенной мерой, так как отсутствует полноценный закон о ценных бумагах, который должен определять все аспекты деятельности рынка ценных бумаг, включая интересы эмитентов и инвесторов.
Увеличение выпуска ценных бумаг, рост и развитие фондовых рынков в различных странах свидетельствует о том, что ценные бумаги продолжают играть важную роль альтернативного источника финансирования экономики и государства.
Используемые источники
1. Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995
2. Колтынюк Б.А. Ценные бумаги: Учебник. – СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2000
3. Рынок ценных бумаг: Учебное пособие для вузов. Серия «Учебники, учебные пособия». – Ростов Н/Д: «Феникс», 2000
4. Таранков В.И. «Ценные бумаги Государства Российского». Москва-Тольятти: «АвтоВАЗбанк», 1992
5. Чернова Т.А., Савруков Н.Т. Рынок ценных бумаг. – СПб.: Политехника, 1999
6. Шабалин А.О. Выпуск ценных бумаг в России в 1901-1917 гг.// Банковские услуги. 1998, № 5.
[1] В начале 1991 г. их насчитывалось уже около 2000 – Жуков Е.Ф.
[2] Такое направление новой структуры – кредитной системы – нашло отражение в программе 500 дней и в «Основных направлениях по стабилизации экономики и переходу к рынку». – Жуков Е.Ф.
[3] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.187
[4] Там же, с.189
[5] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.191
[6] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.198
[7] Там же, с.199
[8] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.202
[9] Там же, с.203
[10] Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учеб. Пособие для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1995, с.205