Оценка эффективности инвестиционного проекта

Общая схема оценки эффективности инвестиционного про­екта может быть представлена в следующем виде.

На первом этапе производится оценка общественной эф­фективности проекта в целом. Общественная эффективность должна определяться лишь для тех проектов, в которых задействованы государственные интересы, причем под госу­дарством здесь понимаются как федеральные, так и регио­нальные органы власти. При неудовлетворительной обще­ственной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную под­держку. Если же их общественная эффективность оказыва­ется достаточной, оценивается их коммерческая эффектив­ность.

Если источники и условия финансирования проекта уже известны, то оценку коммерческой эффективности проекта можно не производить и приступить непосредственно к опре­делению эффективности участия в проекте, т.е. определению эффективности для акционеров (или, другими словами, к определению финансовой эффективности).

Цель этого этапа — экономическая оценка проектных ре­шений и подготовка материалов для поиска и привлечения инвесторов.

Второй этап оценки эффективности (эффективность учас­тия в проекте) осуществляется после выработки схемы фи­нансирования проекта. На этом этапе уточняется состав уча­стников и определяются финансовая реализуемость и эффек­тивность участия в проекте каждого из участников, в том числе и государства, с точки зрения сопоставления расходов и доходов бюджетов всех уровней (бюджетная эффектив­ность).

Эффективность инвестиционного проекта оценивается при разработке инвестиционного предложения и декларации о намерениях, разработке «Обоснования инвестиций», разра­ботке ТЭО (проекта), осуществлении проекта (экономический мониторинг). Принципы оценки эффективности проекта оди­наковы на всех стадиях. Однако оценка может существенно различаться по видам рассматриваемой эффективности, а так­же по набору исходных данных и степени подробности их описания.

Для относительно небольших инвестиционных проектов эффективность оценивается в течение расчетного периода, ко­торый должен охватывать весь жизненный цикл разработки и реализации проекта вплоть до его прекращения (исчерпания сырьевых запасов, прекращения производства в связи с изме­нением требований к производимой продукции, потребности рынка в производимой продукции и т.д.). Для крупных инве­стиционных проектов с длительными сроками службы таких объектов период рассмотрения может быть ограничен 10—30— 50 годами, при этом общественная эффективность проекта в большинстве случаев ориентируется на более длительный пе­риод рассмотрения (50 лет), а эффективность участия в проект те — на менее длительный период времени (30—50 лет).

Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением рас­ходов, порождает денежные потоки. Денежный поток обыч­но состоит из потоков от отдельных видов деятельности. Раз­личают три вида деятельности: инвестиционную, операцион­ную (производственную) и финансовую. В рамках каждого вида деятельности исследуется приток и отток денежных средств. Под потоком реальных денег понимается разность между притоком и оттоком денежных средств по каждому виду деятельности в анализируемый период осуществления проекта. Сальдо реальных денег представляет собой разность между притоком и оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности.

Поток реальных денег от инвестиционной деятельнос­ти обусловливается покупкой или получением в аренду зе­мель, возведением зданий и сооружений, приобретением ма­шин и механизмов, изменением оборотного капитала, ликви­дацией основных фондов и т.д.

Поток денежных средств от инвестиционной деятельности на t-м шаге (D_t) равен

где Р - поступления от продажи активов или уменьшения оборотного капитала на t -м временном шаге i-й инвестиционной деятельности; 3 - затраты на приобретение активов или увеличение оборотного капитала на t-м шаге i-й инвестиционной деятельности; N_n — число видов инвестици­онной деятельности.

Операционная (производственная) деятельность обеспе­чивает доходы от реализации продукции и оказания услуг, внереализационные доходы, текущие издержки, амортиза­цию зданий и оборудования, налоги и т.д.

Поток реальных денег от операционной деятельности на t-м шаге (D) определяется по формуле

где N, N - число показателей, определяющих соответственно приток и отток реальных денег от операционной деятельности; Р - поступления от реализации продукции и оказания услуг, а также внереализационные доходы на t-м шаге; 3 - затраты на производственную деятельность на t-м шаге.

Приток реальных денег от финансовой деятельности осу­ществляется за счет собственного капитала (акции, субсидии и др.), краткосрочных и долгосрочных кредитов; отток денег — за счет погашения задолженности по кредитам и выплаты дивидендов.

На i-м шаге поток денежных средств от финансовой дея­тельности (D) равен:

где, — число видов финансовой деятельности, определяющих соот­ветственно приток и отток денежных средств; Р - приток денег от i-й финансовой деятельности на t-м шаге; 3 - отток реальных денег от i-й финансовой деятельности на t-м шаге.

Сальдо накопления реальных денег (В_Т) за период Т равно:

где b_t — текущее сальдо денежных средств на t-м шаге — составит

При В_Т > 0 имеются свободные денежные средства на t-м шаге. Необходимым условием реализации инвестицион­ного проекта является положительное текущее сальдо и саль­до накопленных реальных денег в любом временном интер­вале. Отрицательное сальдо свидетельствует о необходимос­ти привлечения инвестором дополнительных собственных или заемных средств.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогноз­ных или дефлированных ценах в зависимости от того, в ка­ких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и отто­ки. При оценке эффективности инвестиционных проектов используется система показателей, основными из которых являются: интегральный эффект, или чистый дисконтиро­ванный доход, чистый доход, внутренняя норма доходности; потребность в дополнительном финансировании; индекс до­ходности затрат и инвестиций, срок окупаемости.

Интегральный эффект (Э_и) представляет собой сумму дис­контированных за расчетный период разностей притоков (ре­зультатов) и оттоков (затрат и инвестиционных вложений) наличностей, приведенных к одному, обычно начальному, году:

где R_t — результат в t-й год; 3_t — ежегодные затраты в t-й год; K_t - инвестиции в t-й год; η_t — коэффициент дисконтирования: Т_р – расчетный период.

Величина коэффициента дисконтирования (η_t) при посто­янной норме дисконта (Е) определяется выражением:

При меняющейся во времени норме дисконта:

где E_k — норма дисконта в k-й год.

Интегральный эффект имеет также другие названия: чис­тый дисконтированный доход (ЧДД), чистая приведенная (или чистая современная) стоимость, Net Present Value (NPV), чистый произведенный эффект.

На предприятиях капитального строительства в качестве экономического результата (R_f) понимается выручка от реа­лизации строительной или другой продукции, а также от оказания различного вида услуг.

Затраты (3t) при определении показателей эффективности инвестиций учитывают текущие затраты (без амортизации), налоги и другие неинвестиционные расходы.

В отдельных случаях, когда разница во времени инвести­ционных вложений, затрат и результатов незначительна, в качестве показателя эффективности может использоваться понятие чистого дохода.

Чистый доход (Э) представляет собой сумму притоков и оттоков наличностей за расчетный период:

Другим показателем эффективности инвестиций может служить индекс доходности инвестиций (Э_к), определяемый как отношение суммы дисконтированной разности результата и затрат к величине дисконтированных капитальных вло­жений. Если капитальные вложения осуществляются за мно­голетний период, то они также должны браться в виде дис­контированной суммы. В общем случае индекс доходности инвестиционных вложений определяется зависимостью:

Индекс доходности инвестиций идентичен показателям, имеющим следующие названия: индекс прибыльности, Profitability Index (PI).

Индекс доходности инвестиционных вложений тесно свя­зан с интегральным эффектом. Если интегральный эффект инвестиций (Э_и) положителен, то индекс доходности Э_к > 1, и наоборот. При Э_к > 1 инвестиционный проект считается экономически эффективным. В противном случае (Э_к < 1) проект неэффективен.

Внутренняя норма доходности инвестиций (Е) представ­ляет собой ту норму дисконта, при которой суммарная вели­чина дисконтированной разности результата и затрат равна сумме дисконтированных капитальных вложений за тот же период. Внутреннюю норму доходности инвестиций находят путем решения уравнения:

Показатель внутренней нормы доходности (ВНД) имеет также другие названия: внутренняя норма прибыли, внут­ренняя норма возврата инвестиций, Internal Rate of Return (IRK). Получаемую расчетную величину Е сравнивают с тре­буемой инвестором. Вопрос о принятии инвестиционного про­екта может рассматриваться, если значение Е не меньше тре­буемой инвестором величины.

Срок окупаемости инвестиций (Т_о) — временной период от начала реализации проекта (payback period), за который капитальные вложения покрываются суммарной разностью результатов и затрат. Различают дисконтированный и недисконтированный сроки окупаемости инвестиций. Дисконтированный срок окупаемости инвестиций является искомой величиной, обеспечивающей равенство в формуле.

Недисконтированный срок окупаемости инвестиций явля­ется искомой величиной, обеспечивающей равенство в фор­муле.

Особенности оценки общественной эффективности инве­стиционного проекта. Показатели общественной (народно­хозяйственной) эффективности доказывают эффективность проекта с точки зрения всего народного хозяйства вне усло­вий финансирования и налогового окружения. Оценка эф­фективности инвестиционного проекта производится сопо­ставлением развития народного хозяйства «с проектом» и «без проекта».

При расчете показателей в денежных потоках отражается:

• стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других отраслях хозяйственного комплекса — в социальной и экономической сферах;

• в составе оборотного капитала учитываются материаль­ные запасы, незавершенная строительная продукция и ре­зервы денежных средств;

• из притоков и оттоков денег по операционной (производ­ственной) и финансовой деятельности исключаются их со­ставляющие, связанные с получением кредитов, выплатой процентов по ним и их погашением, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются от одного участника проекта к другому;

• производимая продукция (работы, услуги) и затрачива­емые ресурсы оцениваются в зависимости от их роли во внеш­неторговом обороте страны, затраты труда оцениваются ве­личиной заработной платы персонала, используемые природ­ные ресурсы оцениваются в соответствии со ставками плате­жей.

В качестве выходной формы расчетов рекомендуется таб­лица денежных потоков и обобщающих показателей эффек­тивности (ВНД(Э), ЧДД(Э), ИД(Э), Т_ок и др.), вычисленных на основании формул.

Оценку общественной (народно-хозяйственной) эффек­тивности инвестиционных проектов целесообразно проводить с использованием всей совокупности показателей. Однако в этом случае могут появиться противоположные результаты. Предпочтение среди всей совокупности показателей эффек­тивности следует отдавать интегральному эффекту инвести­ций, так как взаимосвязь между показателями при положи­тельном значении интегрального эффекта обеспечивает ин­декс доходности инвестиций Э_к > 1 и внутреннюю норму доходности вложений, равную или выше внутренней нормы доходности, требуемой инвестором.

Особенности оценки коммерческой эффективности. Рас­четы ведутся с позиции, что все 100% инвестиций осуществ­ляются собственниками (акционерами).

Оценка коммерческой эффективности инвестиционного проекта основывается на следующих принципах:

• использование предусмотренных проектом цен (рыноч­ные, текущие или прогнозные) на продукты, услуги и мате­риальные ресурсы;

• включение заработной платы в состав операционных (производственных) издержек в размерах, установленных проектом (с учетом отчислений);

• при одновременном производстве и потреблении некото­рой продукции (например, комплектующих изделий или обо­рудования) в расчете учитываются только затраты на ее про­изводство, но не расходы на приобретение;

• в расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и т.п., предусмотренные законодательством, в частности возмеще­ние НДС за используемые ресурсы, установленные законом налоговые льготы и пр.;

• если проектом предусмотрено полное или частичное свя­зывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и пр.), вложение соответствующих сумм учи­тывается (в виде оттока) в денежных потоках от инвестици­онной деятельности, а получение (в виде притоков) — в де­нежных потоках от операционной деятельности;

• если проект предусматривает одновременное осуществ­ление нескольких видов операционной (производственной) деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них.

В качестве выходных форм для расчета коммерческой эф­фективности проекта рекомендуются таблицы отчета о при­былях и убытках, денежных потоков с расчетом обобщающих показателей эффективности (ВНД(к), ЧДД(к), ИД(к) и др.).

В состав денежных потоков при расчетах коммерческой эффективности входят денежный поток от операционной де­ятельности и денежный поток от инвестиционной деятель­ности.

Основным притоком денежных средств от операционной деятельности является выручка от реализации продукции, определяемая по конечной продукции, а также прочие и вне­реализационные доходы.

В денежный поток от инвестиционной деятельности вхо­дят:

а) притоки — доходы (за вычетом налогов) от реализации имущества и нематериальных активов (в частности, при пре­кращении проекта), а также от возврата оборотных активов (в конце проекта);

б) оттоки — вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода, ликвидационные затраты и т.д.

Оценка коммерческой эффективности проекта в целом про­изводится на основании показателей коммерческой эффек­тивности (ВНД(к), ЧДД(к), ИД(к) и др.), вычисленных на основании формул.

Оценка эффективности участия в проекте для акционе­ров. При расчетах эффективности участия предприятий в проекте принимается, что возможности использования денеж­ных средств не зависят от того, какие это средства — соб­ственные, заемные, прибыль и т.п. В этих расчетах учитыва­ются денежные потоки от всех видов деятельности — инвес­тиционной, операционной и финансовой — и используется схема финансирования проекта. Заемные средства считают­ся денежными притоками, платежи по займам — оттоками. Выплаты дивидендов акционерам не учитываются в качестве оттока реальных денег.

В качестве выходных форм для расчета эффективности участия в проекте рекомендуются таблицы отчета о прибы­лях и убытках, денежных потоков с расчетом обобщающих показателей эффективности (ВНД(ф), ЧДД(ф), ИД(ф) и др.). В состав денежных потоков при расчетах эффективности участия в проекте входят денежный поток от операционной деятельности, денежный поток от инвестиционной деятель­ности и денежный поток от финансовой деятельности, свя­занный с получением и возвратом займов.

Оценка эффективности участия в проекте для акционеров производится на основании показателей эффективности (ВНД(ф), ЧДД(ф), ИД(ф) и др.), вычисленных на основании обобщенных формул.

В отдельных случаях существует необходимость оценки бюджетной эффективности.

Бюджетная эффективность определяется по требованию органов государственного и/или регионального управления. В соответствии с этими требованиями может определяться бюджетная эффективность для бюджетов различных уровней или консолидированного бюджета.

Бюджетная эффективность определяется сопоставлением денежных средств на инвестиции с налогами, полученными бюджетом (федеральным и субъектов Федерации) при осуще­ствлении рассматриваемого инвестиционного проекта.

В качестве выходной формы рекомендуется таблица де­нежного потока бюджета с определением показателей бюд­жетной эффективности.

Основным показателем бюджетной эффективности явля­ется ЧДД бюджета (ЧДД_б). При наличии бюджетных оттоков возможно определение ВНД и ИД бюджета.

Оценка эффективности проекта структурами более вы­сокого уровня. В тех случаях, когда реализация проекта зат­рагивает интересы субъектов РФ, административно-террито­риальных единиц РФ, различных объединений предприятий, холдинговых структур и финансово-промышленных групп, расчет эффективности ведется по сумме денежных потоков от инвестиционной, производственной и частично финансо­вой деятельности этих структур. Учитываются поступления и выплата кредитов только со стороны среды, внешней по отношению к данной структуре.

Оценка эффективности проекта с учетом инфляции, не­определенности риска. Инфляция во многих случаях суще­ственно влияет на величину эффективности инвестиционно­го проекта, условия финансовой реализуемости, потребность в финансировании и эффективность участия в проекте соб­ственного капитала. Инфляционное влияние заметно для проектов с растянутым во времени инвестиционным циклом (например, в энергетическом строительстве, в добывающей промышленности и др.). Поэтому при расчетах необходим учет общего индекса инфляции, который зависит от прогно­зов валютного курса рубля и внешней инфляции, изменения во времени цен на продукцию и ресурсы (энергосистема, обо­рудование, сырье, строительно-монтажные работы), уровня заработной платы.

В целях оценки устойчивости и эффективности проекта в условиях неопределенности используются следующие мето­ды: укрупненная оценка устойчивости, при которой даются пессимистические прогнозы параметров технико-экономиче­ских характеристик проекта, цен, ставок налогов, цен на про­дукцию, сроки выполнения отдельных видов работ, метод вариации параметров, расчет уровней безубыточности, оцен­ка ожидаемого эффекта проекта с учетом количественных характеристик неопределенности.

В зависимости от того, каким методом учитывается неоп­ределенность условий реализации проекта, можно включать или не включать поправку на риск. Поправка на риск обыч­но включается, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации. В величине поправок на риск обыч­но учитывают страховой риск (конфискация имущества, не­предвиденные изменения законодательства и т.п.); риск не­надежности участников проекта (обычно усматривается в возможности нецелевого расходования средств, финансовой неустойчивости или недобросовестности фирмы, отсутствии платежеспособности других участников проекта); риск непо­лучения предусмотренных проектом доходов, обусловленный техническими, технологическими и организационными ко­лебаниями объемов производства и цен на продукцию и ре­сурсы.