И гибридном (- ) финансировании

Рис. 6.4. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную

Стоимость и стоимость компании (современная теория)

1. При принятии решений относительно структуры капитала не­
обходимо учитывать два фактора, связанных с привлечением заем­
ного капитала: издержки банкротства и налоговую экономию.

2. Издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвен­
ные. Прямые издержки банкротства (затраты на судебные разбира­
тельства, оплату юридических услуг) могут достигать 5—20% стои­
мости компании. Косвенные издержки банкротства — это потери
от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифи­
цированных сотрудников, удорожания финансовых ресурсов, сниже­
ния цен на активы и др.

3. Компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует
привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые
ему препятствуют, позволяет определить оптимальную структуру
капитала.

4. Наличие определенной доли заемного капитала выгодно ком­
пании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость
капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное его ис­
пользование вредит, поскольку приводит к издержкам банкротства.

5. Для каждой компании существует своя оптимальная структура
капитала (рис. 6.5).

Краткая характеристика основных теоретических подходов к ре­шению проблемы структуры капитала представлена в табл. 6.3.

262 III. Долгосрочная финансовая политика

Рис. 6.5. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость компании (компромиссная теория)

Для обоснования структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизация стоимости акции, максимизация показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости.

Определение оптимальной структуры капитала на основе максими­зации прибыли на одну акцию. Базовая прибыль на одну акцию (earnings per share, EPS) рассчитывается по формуле

где П_о — операционная прибыль;

Дпр – Дивиденды по привилегированным акциям;

К_а — количество обыкновенных акций.

Привлечение дополнительного капитала приводит к увеличению операционной прибыли, но в то же время:

• заемный капитал увеличивает финансовые расходы и умень­шает базовую прибыль;

6. Управление финансовой деятельностью 263

• привилегированные акции приводят к увеличению дивиденд­
ных выплат и уменьшают базовую прибыль;

• дополнительная эмиссия обыкновенных акций приводит к уве­
личению количества акций и уменьшению базовой прибыли.

На основе этой формулы определяется наиболее выгодный источ­ник капитала при заданной операционной прибыли. Так, при мини­мальном значении операционной прибыли организация не может позволить себе привлечение заемных и гибридных (привилегиро­ванные акции) источников, поскольку постоянные процентные и дивидендные выплаты, сопровождающие привлечение этих источ­ников, уменьшают прибыль. В этом случае единственным возмож­ным источником капитала является выпуск обыкновенных акций. При увеличении операционной прибыли для организации становятся доступными такие источники финансирования, как долговое и гиб­ридное финансирование. Для определения границ использования альтернативных источников финансирования, в частности долгового, гибридного и долевого, используется формула, которая уравнивает прибыль на одну акцию при использовании в качестве источника финансирования долевого финансирования (левая часть уравнения) и долгового или гибридного финансирования (правая часть):

где П_о — операционная прибыль (прибыль до уплаты процентов

и налога) при дополнительном финансировании;

К_а0, К_а1 — количество обыкновенных акций соответственно до до­

полнительной эмиссии и после нее;

Рф – финансовые расходы (проценты к уплате);

Д_пр – дивиденды по привилегированным акциям.

Для определения прибыли, отражающей равновыгодность (без­различие) альтернатив финансирования с позиции прибыли на одну акцию, используется формула

Зависимость прибыли на одну акцию от операционной прибыли представлена на рис. 6.6.

Точки пересечения прямых с осью абсцисс определяются раз­мером постоянных расходов, связанных с привлечением источника капитала. Так, при долевом финансировании постоянных расходов

264 Ш. Долгосрочная финансовая политика

нет, поэтому прямая проходит через ноль. При долговом финанси­ровании сумма постоянных расходов равна процентам к уплате, а при гибридном финансировании — размеру дивидендов по приви­легированным акциям, увеличенному на налог на прибыль.

Рис. 6.6. Зависимость прибыли на одну акцию от величины

операционной прибыли при долевом (----------------), долговом (---------)

и гибридном (-) финансировании

Кроме прибыли на акцию при выборе источника капитала должен оцениваться риск: чем он выше, тем предпочтительнее финансиро­вание за счет обыкновенных акций. Поскольку финансирование за счет обыкновенных акций не имеет постоянных издержек, это самый безопасный источник финансирования, который можно использовать при нестабильной прибыли; если ожидается стабильная прибыль, заемный капитал и привилегированные акции предпочтительнее.

Определение оптимальной структуры финансирования на основе целевых показателей финансовой устойчивости. Одна из самых попу­лярных аналитических процедур обоснования структуры финансиро­вания организации — определение структуры источников на основе заданных абсолютных и относительных показателей финансовой ус­тойчивости.

1. Абсолютные показатели финансовой устойчивости, а именно заданные параметры ликвидности баланса и целевой тип финансо­вой устойчивости, позволяют определить потребность в источниках финансирования организации. Ликвидность баланса оценивается с использованием функционального подхода, суть которого заключа­ется в достижении сбалансированности активов и пассивов по их функциям. Эта методика иллюстрирует функциональное равновесие

6. Управление финансовой деятельностью 265

между активами и источниками их финансирования в основных циклах хозяйственной деятельности (инвестиционный, операцион­ный и денежный циклы).

Суть концепции ликвидности функционального баланса можно представить как ряд соотношений активов, сгруппированных по их функциям, с пассивами, сгруппированными по признаку функцио­нального соответствия активам, (табл. 6.4). Логика этих соотношений такова.

1. Бессрочные источники (собственный капитал) и долгосрочные обязательства функционально связаны с внеоборотными активами, поскольку служат источником их финансирования. Кроме того, ус­тойчивые источники, являясь основой стабильности организации, частично должны финансировать и оборотные активы. Именно по­этому необходимо, чтобы бессрочные источники и долгосрочные обязательства были больше внеоборотных активов.

Таблица 6.4. Оценка ликвидности баланса (функциональный подход)

2. Кредиторская задолженность функционально связана с запа­
сами, поскольку, в соответствии с логикой этой методики, служит
источником их финансирования. При этом объем запасов должен
превышать задолженность, чтобы по мере естественного преобразо­
вания запасов в денежные средства организация могла гарантиро­
ванно погашать свою кредиторскую задолженность.

3. Краткосрочные кредиты и займы являются источниками фи­
нансирования дебиторской задолженности и наиболее ликвидных
активов (денежных средств и краткосрочных финансовых вложе-

266 III. Долгосрочная финансовая политика

ний). Для признания баланса ликвидным необходимо, чтобы стои­мость этих активов превышала краткосрочные кредиты и займы.

Размер источников определяется таким образом, чтобы по всем трем соотношениям был достигнут излишек, который, однако, не должен быть существенным.

Для определения потребности в источниках капитала на основе модели ликвидности баланса используются соотношения, приве­денное в табл. 6.5.

Таблица 6.5. Определение потребностей в источниках