МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Определение экономической эффективности инвестиций является одним из наиболее ответственных этапов предынвестиционных исследований. Этот этап включает детальный ана­лиз всей экономической и финансовой информации, ее интег­ральную оценку, на основе которой осуществляется принятие решения о целесообразности вложения инвестиций. В силу того, что в разных периодах жизненного цикла инвестицион­ного проекта, как правило, будут различия в объемах произ­водства продукции, а следовательно, различия в потребляемых ресурсах, а также с учетом влияния других факторов годовые эффекты разных лет будут различны. Поэтому при обоснова­нии долгосрочных инвестиционных проектов расчеты ведутся не по показателям одного года, а за ряд лет, так называемый расчетный период.

Однако переход к расчетам за период времени, больший од­ного года, вызывает необходимость приводить в сопоставимый вид разновременные потоки денежных средств, инвестируе­мые при осуществлении строительно-монтажных работ и пото­ки поступлений денежных средств от реализации продукции. Первые осуществляются в первый год (или первые годы), вто­рые — после окончания строительно-монтажных работ, — на этапе функционирования. Это вызывает необходимость рас­смотрения фактора времени наряду с факторами результатов и затрат. Фактор времени учитывается путем дисконтирования потоков денежных средств, ожидаемых в прогнозируемом пе­риоде, если этот период составляет год и более.

Рассмотрим основные понятия, применяемые при опреде­лении экономической эффективности инвестиционных про­ектов.

Расчетный период — временной интервал от момента на­чала капитальных вложений до момента, определяемого сле­дующими факторами: а) сроком окупаемости, но не менее срока возврата кредита (при использовании кредитных ре­сурсов); б) сроком функционирования инвестиционного про­екта. Начальный год расчетного периода — год начала фи­нансирования работ по осуществлению проекта. Конечный год расчетного периода может быть определен моментом по­гашения кредита банка или планируемым сроком выпуска продукции или сроком окупаемости инвестиционных вло­жений, или периодом времени добычи природных ресурсов. В каждом конкретном случае расчетный период определяет­ся инвестором.

Шаги расчета — временные отрезки, на которые делится расчетный период и в пределах которых производится агреги­рование расчетных данных. Шагом расчета могут быть: месяц, квартал или год. На начальном этапе функционирования про­екта шаги расчета могут быть короткими, с увеличением гори­зонта расчета шаги укрупняются.

Денежный поток — денежные поступления и платежи в течение расчетного периода. На каждом шаге расчета выделя­ется три вида деятельности инвестиционного проекта: инвес­тиционная, операционная и финансовая. В рамках каждого вида деятельности происходит приток и отток денежных средств. На каждом шаге расчета определяется поток реальных денег как разность между притоком и оттоком денежных средств. В конце расчетного периода в денежный поток вклю­чается неамортизированная стоимость объектов основных средств (основных фондов), если период их полезного исполь­зования превышает величину расчетного периода.

Дисконтирование — обесценивание будущих доходов (или будущей экономии), получаемых в результате реализации инвестиционного проекта. Это приведение величины будущих по токов денежных средств к текущей (сегодняшней, настоящей) стоимости.

Будущие потоки денежных средств частично обесценива­ются поскольку считается, что теперешние деньги «дороже» будущих. Существуют две причины, по которым те­кущие денежные поступления имеют больший вес, чем по­ступления, ожидаемые в будущем.

Во-первых, на это влияет присущая будущему некоторая неопределенность, связанная с получением доходов, риск не получить их в полном объеме. Поступления будущих до­ходов и связанные с ними позитивные возможности зави­сят от множества случайных негативных событий. Среди этих событий могут быть: стихийное бедствие, изменение экономической ситуации в стране, изменения приоритетов на мировых рынках и т. д. Если произойдет хотя бы часть этих событий, то ожидания не сбудутся в полной мере, в крайнем случае, может произойти полная потеря ожидае­мых доходов.

Во-вторых, всегда существуют альтернативные возмож­ности вложения денежных сумм, имеющихся в настоящее время. Среди них — возможность разместить денежные средства на депозите в банке под проценты. Денежными средствами, которые сегодня вкладываются в инвестицион­ный проект, мы не имеем возможности пользоваться в тече­ние некоторого времени и за это ожидаем получить компен­сацию в виде увеличенных доходов. Для того чтобы сравнить будущие увеличенные доходы с теперешними вложениями, мы должны привести их в эквивалентное состояние путем дисконтирования.

Норма дисконта — экономический норматив, используе­мый для осуществления дисконтирования, выраженный в до­лях единицы или в процентах в год. В нормальных рыночных условиях норма дисконта принимается на уровне процентной ставки коммерческих банков или ставки рефинан­сирования Национального банка. В условиях переходного пе­риода экономики к рынку расчет нормы дисконта может быть осуществлен с помощью кумулятивного метода, когда за базу берется процентная ставка и к ней прибавляются важнейшие факторы риска, в том числе инфляционное ожидание. Инвес­тор самостоятельно принимает решение о методе обоснования нормы дисконта, при этом она может быть принята различной для разных лет расчетного периода.

Коэффициент дисконтирования в общем виде определя­ется по формуле: Кд_t = 1/ (1+Е)^t

где t — порядковый номер года (шага расчета); Е — норма дис­конта, доли единицы.

Цены на продукцию (работы, услуги), производимую в ре­зультате реализации проекта, принимаются преимуществен­но текущие.

Текущая цена — это цена, принимаемая в проек­те без учета инфляции, т. е. цена на первом шаге расчета.

Ликвидационная, или остаточная стоимость активов в конце расчетного периода может быть определена по одной из двух следующих формул:

где Ф_ш, Ф_ш— соответственно первоначальная и остаточная сто­имость соответствующих элементов основных средств; Т_ы — срок полезного использования основных средств i-го элемента; Т - расчетный период; H_aj — норма амортизации i-го элемента основных средств.

В рыночной экономике для оценки экономической эффек­тивности долгосрочных инвестиций применяются следую­щие показатели: чистый дисконтированный доход, внутренняя норма доходности, индекс доходности, простой срок окупаемости, динамический срок окупаемости.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД) — интегральный дисконтированный эффект за расчетный период. Это, други­ми словами, превышение текущих дисконтированных доходов за расчетный период над капитальными вложениями. Рассчиты­вается по формуле

где Дt — доход на i-том шаге расчетного периода, руб.; Е — норма дисконта; К₍ — капитальные вложения для осуществления инве­стиционного проекта, руб.; t_Q — год начала осуществления инве­стиций, начальный год; t_K — конечный год расчетного периода.

Положительное значение ЧДД свидетельствует о том, что сумма потоков доходов за расчетный период больше, чем инве­стиционные вложения. При значениях ЧДД, равных нулю, приведенная сумма денежных потоков равна вложениям. При отрицательном значении ЧДД сумма потоков доходов за рас­четный период меньше, чем величина инвестиций. С точки зрения инвестора вкладывать средства в данный проект неэф­фективно.

Показатель ЧДД является одним из основных при оценке инвестиционных проектов: принимаются лишь те проекты, для которых значение ЧДД имеет положительное значение. При рассмотрении нескольких альтернативных вариантов бо­лее эффективным является вариант, который имеет большее значение ЧДД.

Внутренняя норма доходности — значение ставки дисконта, при которой интегральный эффект за расчетный период с учетом дисконтирования равен нулю. Определяется из уравнения

Этот показатель представляет собой такую норму дисконта, при которой сумма дисконтированных доходов инвестиционно­го проекта за число лет расчетного периода становится равной первоначальным инвестициям, другими словами, дисконтиро­ванный поток поступлений денежных средств равен величине инвестиций.

Количественно этот показатель представляет собой такую ставку дисконта, при которой текущая величина поступ­лений по проекту равна сумме вложенных средств, т. е. разность между дисконтированными результатами и затратами равна нулю. В этом случае величина ЧДД равна нулю.

Равенство левой и правой частей уравнения достигается за счет изменения левой части путем подбора такой ставки дис­конта, которая приведет к изменению коэффициента дискон­тирования и соответственно к изменению суммы. Эта ставка и является внутренней нормой доходности.

Внутренняя норма доходности имеет ту же природу, что и банковская процентная ставка. Сравнивая этот показатель и процентную ставку, можем видеть выгодность или эффектив­ность проведения инвестиционных мероприятий. Чем выше показатель по сравнению со стоимостью капитала, тем привле­кательнее выглядит проект. Этот показатель сигнализирует о величине «запаса прочности» проекта, выражающийся в разни­це между внутренней нормой доходности и ставкой дисконта.

Индекс доходности относительный показатель, характеризующий соотношение между накопленным (интегральным) доходом с учетом дисконтирования за расчетный период и величиной инвестиций. Определяется по формуле

Очевидно, что если ЧДД положителен, то и К_и будет больше единицы.
Показатели срока окупаемости инвестиций. Срок окупаемости — это период, необходимый для возмещения первона­чальных вложений за счет дохода (прибыли), получаемого от проекта. Этот показатель определяет время, необходимое для получения отдачи в размерах, позволяющих возместить перво­начальные инвестиции. Различают несколько показателей в зависимости от алгоритма расчета. Во-первых, можно рассмат­ривать окупаемость всех инвестиций или только капитальных вложений, во-вторых, окупаемость осуществляется за счет прибыли или за счет прибыли плюс амортизационные отчис­ления, в-третьих, расчет проводится по средним значениям или применяется приведение будущих поступлений к одному времени, т.е. дисконтирование.

При инвестиционном проектировании срок окупаемости инвестиций рассчитывается двумя методами: без приведения будущих поступлений по фактору времени и на основе дискон­тирования будущих доходов.

Простой срок окупаемости — это продолжительность пери­ода времени от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент — это начало нулевого шага. Момент оку­паемости — это тот наиболее ранний момент времени в расчет­ном периоде, после которого чистый доход становится и в даль­нейшем остается неотрицательным.

Расчет срока окупаемости зависит от равномерности рас­пределения прогнозируемых поступлений от инвестиционно­го проекта. Если поступления распределены по годам равно­мерно, то срок окупаемости Т_ок определяется по формуле

где Д — поступления денежных средств в t-м году; К₍ — сум­марные инвестиции.

Более обоснованным является метод расчета периода окупае­мости инвестиций на основе дисконтированных потоков, т. е. с учетом фактора времени.

Динамический срок окупаемости выражает такой период времени, который достаточен для возмещения первоначаль­ных затрат потоком денежных средств, приведенных к одно­му моменту времени, это продолжительность периода време­ни от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования. Моментом окупаемости с учетом дискон­тирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого чистый дисконтирован­ный доход становится и в дальнейшем остается неотрица­тельным. Для определения этого показателя необходимо найти пара­метр п, при котором выполняется равенство:

где п — количество лет, за которое выполняется равенство, или период окупаемости инвестиций; 1/(1+Е)^t — коэффициент дисконтирования.

Рассчитанный срок окупаемости при принятии решения сравнивается с нормативным сроком, который считается эко­номически оправданным.

При анализе инвестиционных проектов предпочтение отда­ется вариантам с короткими периодами окупаемости, т. к. в этом случае инвестиции обеспечивают поступление доходов на более ранних стадиях, обеспечивается более высокая ликвид­ность вложенных средств, а также уменьшается отрезок време­ни, в котором инвестиции подвергаются риску невозвращения.

Характеризуя в целом показатель периода окупаемости, не­обходимо отметить, что он не может быть всеохватывающим измерителем. Скорее этот показатель может характеризовать риск помещения капитала. Действительно, чем длиннее пери­од окупаемости, тем больше риск того, что поступления денеж­ных средств в будущем могут значительно отклоняться от про­гнозируемой величины. Показатель периода окупаемости час­то применяется на практике как одно из условий ограничения. Если период окупаемости больше, чем установленный времен­ной норматив, проект отклоняется.

К недостаткам этого показателя можно отнести то обстоя­тельство, что изменение стоимости поступлений во времени учитывается только по отношению к потоку в период возврата. Все последующие поступления по истечении этого периода не принимаются во внимание. Поэтому ограничиваться только одним этим методом при проведении оценки инвестиционных проектов нельзя.