Рене Шульц
Перевод аспиранта С. Четверикова
Печальная история фонда LTCM
(Почему риск-менеджмент не похож на точные науки?)
Предыстория LTCM
Краткая история LTCM
Ограничения финансового инжиниринга
Слишком большое доверие «черному ящику»?
Неправильные предпосылки?
Регулирующие органы и кризис
Рыночная стоимость
Как сделать лучше
В 1996 и 1997 годах хеджевый фонд, управляемый Long-Term Capital Management (LTCM) имел выдающуюся серию успехов и заслужил непревзойденную репутацию в управлении финансовым риском. Однако в августе 1998 года дефолт России по своим долгам начал цепь неслыханных рыночных движений, которые стали ужасными для LTCM. Некоторые говорят, что мораль этой истории в том, что управление риском в фонде было недостаточным, хотя партнеры (участники) фонда были экспертами в этой области на Уолл-Стрит и имели вес в академических кругах. В этой статье автор предлагает другую интерпретацию тех событий.
Крах хеджевого фонда, управляемого LTCM в 1998 году был ошеломляющим событием. Примерно половина партнеров LTCM были докторами финансовых наук, большинство из них были из Массачусетского Технологического института (знаменитый MIT). Двое из партнеров: Роберт Мертон и Майрон Шоулз, получили Нобелевские премии за исследования, которые стали краеугольными камнями в технике хеджирования деривативных рисков. LTCM включал также группу трейдеров со значительным опытом работы на рынках и лидером этой «команды мечты» был трейдер с выдающейся репутацией. Однако всего за несколько месяцев фонд потерял более 4 миллиардов долларов и LTCM был обвинен в создании серьезной угрозы для безопасности мировой финансовой системы. Многие аргументировали, что этот крах демонстрирует, что современные технологии управления финансовыми рисками не работают. Перед тем, как обратиться к этой теме, будет полезным посмотреть историю LTCM с момента основания и до момента его краха.
|
|
Предыстория LTCM
В 80-х и ранних 90-х годах Salomon Brothers сделали миллиарды долларов на своей собственной торговле. Большая часть этой прибыли пришла от Группы арбитража на бондах, возглавляемой Джоном Меривезером. (J. Meriwether). Эта группа была создана, чтобы получать преимущества от неправильно оцененных ценных бумаг с коррелированными рисками, занимая короткие позиции по переоцененным бумагам и длинные позиции по недооцененным бумагам, и хеджируя те из своих рисков, которые могут быть захеджированы.
Чтобы понять этот подход, предположим, что группа решила, что доходность на конкретную US-agency-bond была слишком высокой по сравнению с Казначейскими облигациями США. Конкретная бумага имеет отличия от Казначейских облигаций США по надежности исполнения. Поэтому такие облигации торгуются с более высокой доходностью по сравнению с государственными облигациями. Группа покупала бы такие бумаги (agency-bond) и продавала бы в короткую казначейские облигации, надеясь, что когда-нибудь эти доходности будут сходиться. Такая техника торговли называется «convergence trading».
Так как правительство гарантирует погашение облигаций, то главный риск - это риск процентной ставки. Но у фонда этот риск был бы низким, потому что он имел покрытую позицию по облигациям. Эта позиция приносила бы денежный доход, потому что существовала бы разница между купоном полученным и купоном уплаченным по короткой позиции. Далее, любое сужение спреда между доходностями по agency-bond и казначейским облигациям создавало бы доход на капитал.
|
|
В конечном счете Salomon Brothers был втянут в скандал, когда его работники были пойманы за манипулированием аукционами по казначейским облигациям. Несколько ведущих менеджеров Salomon`a покинули учреждение в 1991 году, включая г-на Меривезера (Meriwether). Двумя годами позже он основал Long-Term Capital Management (LTCM) для управления хеджевым фондом Long-Term Capital Portfolio. LTCM был организован для следования стратегиями, которые использовала Группа арбитража Salomon Brothers. Очень быстро несколько членов той самой группы подсоединились к LTCM вместе с будущими Нобелевскими лауреатами Робертом Мертоном и Майроном Шоулзом.
Краткая история LTCM
Фонд начал торговать в феврале 1994 года и имел прямо таки «звездные» доходы за первые два года работы: его инвесторы заработали 43% в 1995 году и 41% в 1996 году! В 1997-ом фонд сделал значительно меньше – доход составил 17% годовых. К декабрю 1997 года equity фонда выросла до более чем 7 миллиардов долларов. LTCM решил, что он не нуждается в таком большом объеме капитала в управлении и возвратил 2,7 миллиарда долларов своим инвесторам.
К началу 1998-го года фонд имел капитал около $4,7 миллиарда. Каждый доллар этого капитала был использован для увеличения общих активов фонда, которые составляли приблизительно $125 миллиардов. Фонд имел максимальную позицию по деривативам около $1250 миллиардов по номинальной стоимости. Эти позиции были искусственно завышены, потому что стратегия LTCM заключалась в выходе из деривативной позиции через создание новой позиции: лучше было создать новую позицию, чем завершать существующие контракты перед их истечением. Летом 1998 года фонд имел позиции на разнообразных рынках: Датские закладные, Американские казначейские облигации, Русские ГКО, американские акции, закладные облигации, латино-американские облигации, английские облигации и американские свопы. При нормальных обстоятельствах эти позиции были сильно некоррелированными – фонд имел преимущества от диверсификации, чтобы снизить свой риск в дополнение к хеджированию позиций.
|
|
LTCM хотел, чтобы волатильность активов фонда была около 20% относительно говодой средней стоимости активов. Перед апрелем 1998 года эта волатильность была постоянно ниже целевого значения, в среднем 11,5%; волатильность активов была стабильно низкой. После того, как капитал фонда был понижен, его волатильность все еще была значительно ниже 20 процентов. С капиталом в $4,7 миллиардов месячное значение Value-at-Risk в 5% связывалось с волатильностью в 20% как $448 миллионов. Другими словами, фонд ожидал потерять максимум $448 миллионов в течение месяца.
В понедельник, 17 августа 1998 года, Россия объявила дефолт по внутреннему долгу. С этого момента начался период драматических рыночных событий, которые привели фонд к громадным убыткам. К 21 августа 1998 года его убытки составили $551 миллион, большей частью по позициям, которые не имели никакого отношения к России, но эффект от ее дефолта не напрямую повлиял на их результат. Убыток к 21 августа был больше, чем 10-тикратная дневная волатильность активов фонда. Компьютерные таблицы рассчитали нулевую вероятность такого события, если исходить из нормального распределения вероятностей.
В начале сентября 1998 года инвесторы фонда увидели, что их инвестиции сократились наполовину от уровня января, и фонд стремительно терял капитал. Встретившись 23 сентября 1998 года под покровительством Федерального резервного банка Нью-Йорка, главы 14-ти ведущих банков и инвестиционных компаний решили инвестировать в фонд LTCM $3,65 миллиарда и дать ему 90%-ю поддержку. Это не были общественные деньги, так что привлеченные средства не использовались. Лучше сказать, это было равносильно предотвращенному банкротству: фонд был реструктуризирован для избежания дефолта.
В октябре 1999 года фонд был расформирован. Вышеназванные банки и инвестиционные компании сделали прибыль в 10% годовых на свои вложения. Фонд имел около 100 инвесторов, которые не принимали участие в управлении компанией. Из этих 100 инвесторов 88 получили прибыль на свои вложения. Типичный инвестор заработал 18% годовых на свой капитал.
Ограничения финансового инжиниринга
Первоначально стратегия LTCM основывалась на его способности управлять риском. До 1998 года фонд показывал, что он мастерски справляется с этой задачей. До этого он никогда не делал убытки два месяца подряд и в худший месяц убыток составлял 3,85%. Эта способность управлять рисками позволила фонду экономить на величине управляемого капитала, так что инвесторы могли зарабатывать больше. Все это выглядело как машина по производству денег. И все-таки, несмотря на успехи современной теории финансов, партнеры фонда знали, что риск не может быть точно измерен и совершенно проконтролирован, а также они были знакомы с ограничениями моделей, которые они использовали.
В LTCM было много партнеров, которые хорошо разбирались в ценообразовании деривативов. Модели, разработанные в финансовой экономике, очень полезны, но, как и модели в других науках, имеют свои ограничения. Например, любой трейдер, механически применяющий формулу для ценообразования опционов, быстро бы потерял свои деньги. Практики и академики разработали много доработок к формуле Блека-Шоулза. Однако эти наработки работают хорошо только в течение определенного периода времени и могут неожиданно «рухнуть». Например, формула Блека-Шоулза после краха 1987 года делает другие ошибки, чем раньше.
Большую часть времени и для большинства приложений ограничения этих моделей не имеют значения. Тем не менее проблемы, которые имеют незначительное влияние на организации, работающие с низким плечом (leverage) могут становиться драматическими для организаций, работающих с высоким плечом. Несовершенство моделей ценообразования могло, например, позволить трейдеру заключить, что существуют возможности получения прибыли на рынках, где никого нет.
Рассмотрим спреды в доходности между облигациями с рейтингом Ваа (облигации с некоторыми спекулятивными характеристиками) и казначейскими облигациями. С 1926 года Ваа имели спред в диапазоне от 50 базисных пунктов до 800 пунктов. Финансисты-академики, используя характеристики компаний-эмитентов, находят слишком сложным объяснить, как могут быть спреды в сотни базисных пунктов. По их мнению существует одно объяснение таких больших спредов: что эти активы неправильно оценены и прямо сейчас можно сделать практически безрисковую прибыль. Либо можно сказать, что их модели упускают из вида что-то важное, другими словами, часть или даже все большие спреды являются страховой премией для компенсации держателям облигаций более высокого риска от владения ими.
Инвесторы, которые верят в теорию «неправильной оцененности» ценных бумаг, могут сделать большие прибыли на эксплуатации больших спредов, даже если эта теория и ложна. Но в конечном счете, даже если инвесторы получат компенсацию за взятый на себя риск, их сделки будут приносить убытки.