Проблемы LTCM были усилены влиянием регулирующих органов, которые требовали от банков использовать модели управления рисками для стабилизации капитала. Это виртуально гарантировало, что резкие повышения волатильности заставляли бы банки уменьшать свои торговые портфели. Фактически эффект от регулирующих органов принес ухудшение благодаря тому, что множество собственных стратегий были сложными и заставляли топ-менеджмент повернуться спиной к проблеме все возрастающей макроэкономической неопределенности. В результате финансовые институты из стабилизирующей силы превратились в дестабилизирующую.
Финансовые посредники делают деньги на предоставлении ликвидности. Как только инвесторы хотят открыть позицию, финансовые посредники получают премию за предоставленную на эту сделку ликвидность. Поэтому можно было ожидать, что в августе 1998 года финансовые посредники делали бы прибыль на переносе позиций, которые инвесторы должны были покинуть. Однако, потому что требования к капиталу посредников повышались с увеличением волатильности, финансовые институты сами должны были закрывать свои позиции. Вместо того, чтобы предоставлять ликвидность, финансовые посредники стали ее потребителями, к этому их склонили требования регулирующих органов. В результате, убытки в России заставили их продавать ценные бумаги на других рынках, распространяя финансовую инфекцию.
Предоставление ликвидности в августе 1998-го должно было быть очень прибыльно, но участники рынка, кому следовало бы быть поставщиками ликвидности, остались в стороне от событий. Неспособность извлекать преимущества от таких прибыльных возможностей сама по себе является неудачей риск-менеджмента.
Рыночная стоимость
С момента своего основания LTCM придерживался экстремально консервативного подхода. Чтобы минимизировать риск, в который его финансирование было бы втянуто, фонд финансировал себя через срочные контракты. Без срочного финансирования, кризис был бы более драматичным и более сжатым во времени. Чтобы минимизировать риск контрагентов, фонд выбирал деривативы, которые были «в рынке» каждый день. Другими словами, не было бы контрагентов, задолжавших LTCM большие суммы, потому что ежедневные прибыли и убытки урегулировались бы, как только они возникали.
В августе 1998 года, как только спреды расширились, LTCM получил рыночные убытки: пока ценные бумаги, по которым он был «в лонге», теряли стоимость, другие ценные бумаги, по которым он был «в шорте», увеличивали стоимость. Если LTCM был прав относительно движений рынка, это было бы временной проблемой, которая в любом случае не понизила бы прибыльность его стратегий: ценные бумаги, которые он купил были недооценены и эта недооцененность исчезла бы к моменту погашения ценных бумаги или даже раньше.
Метод работы LTCM на бумагах с рыночной стоимостью, объединенный с понижением в рыночной стоимости его позиций, стал причиной исчезновения его денег. Хотя LTCM правильно требовал от своих инвесторов вкладывать деньги на длительный срок для получения преимуществ от стратегий конвергенции, фонд попал в ситуацию, когда разорение могло бы наступить раньше, чем конвергенция доходностей была бы достигнута. Это может быть хорошо, что LTCM был прав, что выбрал контракты с рыночной стоимостью, но однажды стратегия, основанная на хеджировании провалилась, потому что хеджеры не могли больше работать при их требованиями к ликвидности.
Как сделать лучше
По большому счету события августа и сентября 1998 года показали, что риском можно управлять. Несмотря на драматические изменения на рынках, ни одна инвестиционная компания или банк в развитых странах не разорился. Деривативы сыграли значительную роль в помощи множеству этих институтов захеджировать их риски. Ни одна из причин награждения Мертона и Шоулза Нобелевскими премиями не была оправдана событиями августа и сентября 1998 года.
В тоже самое время эти события ясно показали, что риск-менеджмент является частью социальных наук. Что делает социальные науки различными друг от друга, так это то, что объект их изучения меняется во времени, в этом случае частично благодаря финансовым инновациям. Понимание этих изменений и того, как они влияют на риск, является критическим во времена большой неопределенности. Риск-менеджмент – это не точная наука, он не может быть таковым, потому что прошлое никогда не повторяется в то же самом виде. Будущие риски не могут быть поняты без понимания экономических сил, которые влияют на них – этому не учат на физфаках или инженерных школах. Однако, понимание рисков имеет значение только если это понимание используется для создания ценностей. Это значит, что управление риском не может быть независимым от понимания прибылей, которые получаются от взятия на себя такого риска. Итак регулирующие органы, действуя под девизом «контроля риска», заставили финансовые институты отказаться от получения возможных прибылей, и тем самым сделали финансовую систему менее стабильной.