Между временем создания LTCM и 1998 годом финансовый мир существенно изменился, частично благодаря LTCM, а частично благодаря роли регулирующих органов. Эти изменения объясняют большинство из того, что случилось с LTCM.
LTCM был финансовым новшеством. Способ, которым он зарабатывал деньги, был настоящим чудом в финансовом инжиниринге. К сожалению для партнеров фонда, LTCM появился в мире, где присутствует конкуренция. Оказалось, что тяжело держать в тайне слишком хорошую идею. «Ненормальные» прибыли LTCM сразу привлекли внимание к финансовому сектору, на котором работал фонд. Это отрицательно повлияло на LTCM из-за трех причин. Во-первых, сразу же создалось большое число имитаторов действий LTCM. Во-вторых, излишнее внимание стало оказывать давление на LTCM, чтобы он продолжал показывать большие прибыли в условиях, когда это стало невозможным. В-третьих, это сделало рынки менее ликвидными для деятельности LTCM.
Представьте себе влияние имитаторов на стратегии LTCM. Предположим, что LTCM находит, что доходность по ценной бумаге слишком высокая. Он выходит на рынок и начинает покупать эту бумагу, тут же хеджируя риск. Когда имитаторы делают то же самое, цены на бумагу повышаются, уменьшая возможности получения прибыли для LTCM, хотя он первым их определил. Эффект от действий имитаторов сразу понижал и размер сделки, которую мог совершить LTCM, и уменьшал его прибыли от этих сделок.
В 1997 году инвесторы фонда заработали 17%, что было более чем в два раза ниже их доходов годом ранее. Традиционные позиции на спредах в доходностях стали менее прибыльными. Чтобы повысить доходность капитала, LTCM уменьшил капитал фонда и начал работать на рынках, которые казались сомнительными: Российские ГКО и вторичный рынок акций.
|
|
Партнеры фонда могли иметь ясные причины для таких действий. Однако, эти позиции имели мало отношения к эксплуатируемым ими стратегиям на инструментах с фиксированным доходом, каковыми все-таки являлись спреды. На этих новых рынках LTCM мог найти множество других участников, чьи знания и умения по крайней мере были бы равны знаниям и умениям партнеров и трейдеров фонда. (Например, партнеры LTCM имели много научных публикаций, но не совершали ни одной сделки на вторичном рынке.)
LTCM таким образом открыл новые позиции, результаты от которых были более зависимыми между собой, чем доходы от его более ранних позиций. Тем не менее, важно обратить внимание на то, что более традиционные позиции (на инструментах с фиксированным доходом) принесли бы больше убытков в августе и сентябре 1998 года.
Однако насколько об этом можно судить, системы управления рисками в LTCM не смогли заметить эти изменения, пока не грянул 1998 год. Недостатки управления фондом LTCM следовало заметить еще в начале года, однако не было явных причин сделать это. Это показывает, что финансовые компании-имитаторы, думая, что прошлые успехи LTCM будут повторены ими, очень малое внимание уделили безопасности, когда рынки изменились против них.
Имитаторы также оказывали другое влияние на LTCM. Они изменили природу рынков, на которых он торговал. Вместо того, чтобы действовать в изоляции, LTCM стал лидером во главе управляемой им толпы. Что делал фонд, то делали и имитаторы. Таким образом, фонд стал сталкиваться с бедными рыночными условиями, когда он должен был выходить из позиций, потому что он делал это не в одиночку. LTCM частично распознал это, используя корреляции для измерения собственного риска. Эти корреляции оказались больше исторических значений.
|
|
Современная теория финансов предполагает, что на рынке существует конкуренция, так что инвесторы или компании могут принимать цены как нечто данное и просто реагировать на них. Фундаментальная работа Мертона и Шоулза основана на этой предпосылке, так же как и все последующие исследования в области ценообразования деривативов. А еще в 1998 году цены, по которых LTCM мог делать сделки, зависели от того, что рынок думал о том, что LTCM мог или думал делать при этих ценах. Традиционное измерение риска, предполагающее, что можно делать сделку без существенного влияния на уровень цен, таким образом, стало бесполезным. Краткосрочные измерения риска в LTCM учли некоторые из этих эффектов, но протяженность, в течение которой эта зависимость отражалась на позициях фонда, стала сюрпризом для менеджеров фонда. Проблема стала критической после удара рыночных событий в августе 1998 года, после чего фонд приобрел свою печальную известность.