Чтобы вложение средств в компанию было максимально выгодным, финансовому директору необходимо объективно оценить стоимость вверенного ему бизнеса и научиться ею управлять. Это обеспечит непрерывный рост компании.
Правильная ориентация.
Свободный денежный поток. На вопрос, что является основной финансово-экономической целью компании, подавляющее большинство менеджеров ответит - увеличение прибыли. Как известно, прибыль - это разница между выручкой и затратами, которые отражаются в системе учета в соответствии с принципами учетной политики компании.
Одним из базовых принципов Международных стандартов учета (International Accounting Standards, IAS) является принцип начислений (accrual basis), в соответствии с которым хозяйственные операции отражаются в системе учета в момент их совершения, а не по мере получения или выплаты денежных средств. Другими словами, выручку следует учитывать по факту отгрузки, а затраты - по мере фактического потребления ресурсов в процессе создания продукта. Допустим, компания закупила полугодовой запас сырья и материалов, оплатив при этом поставщикам всю сумму сразу. В то же время у нее есть возможность отгрузить клиентам произведенную продукцию, предоставив им два месяца отсрочки платежа. В принципе, в системе учета компании может быть учтена неплохая прибыль. Однако, как при этом обстоят дела с денежными средствами на расчетном счете и в кассе компании? Скорее всего, денег окажется крайне мало. В этом и состоит проблема ориентации на максимизацию прибыли. Лучше всего данный момент характеризуют слова американского финансиста Альфреда Раппопорта: "Profit is opinion, cash is fact" ("Прибыль - это мнение, деньги - это факт").
Другими словами, отслеживание движения денежных средств для компании так же актуально, как и получение прибыли. Таким образом, финансовый директор должен хорошо ориентироваться в двух измерениях - прибыли и денежного потока.
Для справки. Денежный поток (Cash Flow) представляет собой разницу между поступлениями (Cash Inflow) и выплатами (Cash Outflow).
Поэтому основным объектом внимания в управлении денежными средствами предприятия является так называемый свободный денежный поток (Free Cash Flow). Расчет этой величины представлен на рисунке 1. Из этой суммы компания рассчитывается с долгами по кредитам, выплачивает проценты по кредитам и дивиденды.
Экономическая прибыль. Далее необходимо четко уяснить, на максимизацию какой именно прибыли компания ориентируется. Различают понятия бухгалтерской и экономической прибыли. К сожалению, практика принятия управленческих решений в белорусских компаниях все еще пронизана инерцией бухгалтерского видения осуществляемых в процессе деятельности операций. Из бухгалтерской трактовки издержек и прибыли следует, что положительный результат деятельности компании достигается тогда, когда доходы покрывают фактические расходы. К такому огрублению видения результата нужно относиться осторожно. Этот взгляд не учитывает в полной мере инвестиционный риск. Из данных бухгалтерского учета и отчетности невозможно напрямую получить барьерную ставку доходности капитала, а показатели бухгалтерской рентабельности не могут ответить на вопрос, компенсирует ли достигнутая фактическая прибыль риск инвестиций. Для того чтобы реально оценить степень финансового риска (риска неплатежа), показателей начисленных прибылей недостаточно. Нужна ясная картина действительных ликвидных потоков.
Поэтому особое значение здесь должно придаваться прибыли экономической, которая основана на оценке результата компании с позиций ее альтернативных издержек - упущенной выгоды или прибылей, утраченных в альтернативных вариантах вложения капитала компании из-за ограниченности ее ресурсов.
Пример. Допустим, инвестор вложил в 1998 г. в белорусскую компанию 300 000 у. е. В 2002 г. эта компания отработала с прибылью (бухгалтерской) 27 000 у. е.
В 1998 г. у инвестора была возможность разместить эту сумму в банке под безрисковую процентную ставку, равную 8% годовых. В 2002 г. инвестор получил бы 24 000 у. е. (простые проценты). Соответственно, экономическая прибыль компании составит 3 000 у. е. (27 000 - 24 000).
Таким образом, экономическая прибыль возникает тогда, когда заработанная компанией величина свободного денежного потока (Free Cash Flow) превышает величину затрат на собственный и заемный капитал.
Стоимость компании. "Третье измерение" - ориентация на максимизацию стоимости компании (Value). И чтобы бизнес действительно стоил того, чтобы им заниматься, собственнику и финансовому директору необходимо научиться управлять этой стоимостью.
Для справки. Концепция "Управление стоимостью компаний" (Value based management/VBM) (УСК) появилась в середине 80-х гг. в США. Суть ее заключается в том, что все решения менеджмента компании должны оцениваться с точки зрения их влияния на ее рыночную стоимость. В первую очередь это делается в угоду инвесторам.
В 90-х гг. этот метод пришел в Европу и Азию, а несколько лет назад новую философию управления стали использовать и крупные российские компании, которые хотели соответствовать требованиям западного инвестора. Так, компании "Вимм-Билль-Данн. Продукты питания" это помогло удачно разместить свои акции на Нью-Йоркской фондовой бирже. В страховой компании "РОСНО" принципы УСК стали применяться, когда она перешла под контроль немецкой группы Alianz. К использованию УСК приковано внимание компаний "ЮКОС" и "ЛУКОЙЛ".
Считается, что стоимость компании определяется дисконтированной величиной свободного денежного потока, заработанного компанией в течение определенного периода времени. При этом стоимость компании увеличивается, если свободный денежный поток превышает величину затрат на капитал, и уменьшается, если затраты на капитал превышают величину свободного денежного потока (см. рис.2).
Ориентация на максимизацию стоимости имеет для компании долгосрочное, стратегическое значение. Именно поэтому о новом измерении все больше говорят не только крупные акционерные общества, но и скромные общества с ограниченной ответственностью. С нашей точки зрения, для белорусских ООО аспект стоимости компании в условиях надвигающейся экспансии российского капитала приобретает особое значение.
Самым распространенным подходом к оценке стоимости компаний является доходный подход, согласно которому стоимость компании определяется дисконтированной величиной свободного денежного потока, заработанного компанией в течение определенного периода времени. Стоимость денег во времени и расчет дисконтированного денежного потока по формуле
где r - ставка дисконта, а n - число лет, относятся к классике финансового менеджмента.
Соответственно, для оценки стоимости компании финансовому директору необходимо определить три принципиальных позиции:
1) число лет, в течение которых компания будет генерировать свободные денежные потоки;
2) величину свободных денежных потоков в течение каждого года;
3) величину ставки дисконта.
При оценке стоимости компаний методом дисконтированного денежного потока в качестве ставки r принято использовать величину средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC).
Пример. Структура пассива баланса (структура капитала) компании "Альфа" следующая:
40% - собственный капитал;
30% - краткосрочные кредиты банков;
30% - кредиторская задолженность перед поставщиками.
Стоимость кредиторской задолженности оценена финансовым директором в 24% годовых (на основе разницы между ценой оплаты за ресурсы по факту и ценой оплаты через месяц, составляющей около 2%).
Стоимость краткосрочного банковского кредита - 15% годовых.
Стоимость собственного капитала, сформированного учредителями компании, оценивается в 17% годовых (минимальная величина привязывается к ставке процента по безрисковым вкладам и корректируется на коэффициент рискованности вложений в данный конкретный бизнес).
В упрощенной форме средневзвешенные затраты на использование капитала можно рассчитать умножением доли той или иной части капитала компании (собственный капитал, краткосрочные кредиты, кредиторская задолженность) на ее стоимость в процентах годовых и сложением полученных величин. В данном случае имеем: 0,4 х 17% + + 0,3 х 15% + 0,3 х 24% = 18,5%.
Рассчитаная ставка средневзвешенных затрат на капитал используется для дисконтирования величины свободного денежного потока, полученного компанией в тот или иной период (см. рис.3). В международной практике для расчета величины затрат на собственный капитал используется модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM). Она основывается на связи доходности и риска и позволяет инвестору рассчитать необходимую норму доходности в тот или иной бизнес (см. рис.4). Вначале определяется средняя рыночная рентабельность (прибыль по отношению к вложенному капиталу), которую инвестор будет иметь, вложив деньги в тот или иной бизнес. Допустим, она составляет 12% годовых. Из этой величины вычитается ставка процента по безрисковым вкладам (7%), что позволяет рассчитать так называемую рыночную рисковую премию (5%), т.е. премию инвестору за то, что он не понес свои деньги в банк, а вложил их в какое-то предприятие. Рыночная рисковая премия умножается на фактор риска b (1,2), оценивающий риск вложений в тот или иной бизнес. Считается, что среднерыночный риск равен 1,0. Чем более рискованным является тот или иной бизнес, тем больше его фактор b (1,2; 1,5; 1,8 и т.д.). Чем менее рискованным является бизнес, тем меньше его фактор b (0,7; 0,5; 0,2 и т.д.). В странах с развитым фондовым рынком коэффициенты b отдельных компаний публикуют биржевые институты, в России такими расчетами занимается, в частности, агентство АК&M (www. akm. ru). Умножение рыночной рисковой премии на фактор риска b позволяет рассчитать рисковую премию предприятия (6%) - премию инвестору за то, что он вложит деньги именно в этот бизнес. Добавляя к рисковой премии предприятия (6%) ставку процента по безрисковым вкладам (7%), мы получаем требуемую инвестором норму доходности на капитал, или ставку процента на собственный капитал (13%).
Модель расчета средневзвешенных затрат на капитал основана на допущении бесплатности такого вида заемного капитала, как кредиторская задолженность, и расчете величины чистых активов (суммарных активов за минусом "бесплатных" обязательств). В рамках этой модели затраты на собственный капитал рассчитываются в соответствии с рассмотренной методологией CAPM. Расчет затрат на заемный капитал основывается на понятии "налогового щита" (tax shield). Для понимания этого эффекта уместным будет напомнить процедуру расчета налогооблагаемой прибыли в соответствии с Международными стандартами учета (International Accounting Standards, IAS):
Выручка (Sales Income)
- Себестоимость реализованной продукции (Cost of Goods sold)
= Валовая прибыль (Gross Profit)
- Коммерческие и административные расходы (Sales and Administrative Expenses)
= Операционная прибыль (Operation Profit)
+ Прочие доходы (Other Income)
- Прочие расходы (Other Expenses)
= Прибыль до выплаты процентов и налогов (Earning before Interests and Taxes)
- Проценты
= Прибыль до выплаты налогов (Earning before Taxes)
- Налоги из прибыли
= Прибыль после выплаты налогов / Чистая прибыль (Earning after Taxes / Net Income)
- Дивиденды
- Прочее использование прибыли
= Нераспределенная прибыль (Retained Earning)
Если компания привлекает банковские кредиты и, соответственно, платит по ним проценты, то налогооблагаемая база прибыли уменьшается. Поэтому, при расчете затрат на заемный капитал ставка про цента умножается на "налоговый щит", рассчитываемый как (1 - доля налогов в прибыли). Если ставка процента по кредитам составляет 8% годовых, а доля налогов в прибыли - 50%, то затраты на заемный капитал составят 4% (см. рис.5).
В рамках модели, основанной на допущении бесплатности кредиторской задолженности и расчете величины чистых активов, средневзвешенные затраты на капитал рассчитываются как:
{Доля СК х Затраты на СК+Доля ЗК x x Затраты на ЗК = Средневзвешенные затраты на капитал} (см. Рис.6).
Соответственно, при оценке стоимости компании методом дисконтированного свободного денежного потока в качестве ставки дисконта r используется рассчитанная ставка средневзвешенных затрат на капитал (в рассматриваемом примере - 9,4%). Допустим, инвестор, рассчитывающий стоимость компании, предполагает, что в течение первого года величина свободного денежного потока составит 80 000 у. е., в течение второго и третьего года - по 100 000 у. е., в течение четвертого и пятого - по 80 000 у. е. Эти величины дисконтируются по ставке дисконта, равной 9,4% годовых, а затем суммируются. Стоимость компании, рассчитанная таким методом при использовании ставки r, равной 9,4%, составит 339 955 у. е. (см. рис.7).
Такой метод используется в том случае, если инвестор (продавец, покупатель) способен достаточно точно спрогнозировать величины свободного денежного потока в течение нескольких ближайших лет. Если этого сделать не удается, то весь период, в течение которого компания будет генерировать свободные денежные потоки, разбивается на два интервала - прогнозируемый и непрогнозируемый. Расчеты по прогнозируемому периоду проводятся в соответствии со схемой, изложенной на рисунке 7.
При расчете дисконтированной величины свободного денежного потока, которую предполагается получить в течение непрогнозируемого периода, используется понятие "вечной ренты". В соответствии с этой методологией среднегодовая величина свободного денежного потока, полученная компанией в течение прогнозируемого периода (в рассматриваемом примере - 88 000 у. е), делится на ставку дисконта r, выраженную в долях единицы (0,094). В рассматриваемом примере эта величина составит 936 170 у. е. Дисконтируя эту величину по ставке r, равной 9,4%, и используя тот же множитель дисконтирования, который находится в последнем году прогнозируемого периода (в примере - 1,5671), получаем величину, равную 597 404 у. е. Соответственно, стоимость компании, рассчитанная таким методом, составляет 937 359 у. е. (339 955 у. е. ++ 597 404 у. е).
Итак, стоимость компании определяется дисконтированной величиной свободных денежных потоков, которые эта компания способна генерировать в будущем. В дополнение к этим размышлениям в американской консалтинговой компании Stern Stewart была разработана модель, позволяющая финансисту оценить, растет стоимость его компании или уменьшается. Модель, использующая термин "экономическая добавленная стоимость" (Economic Value Added, EVA), основана на том, что добавленная стоимость (Value Added) возникает в том случае, если рентабельность активов (Return on Assets, ROA) компании превышает средневзвешенные затраты на капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Разница между рентабельностью активов и средневзвешенными затратами на капитал именуется термином spread. Другими словами, стоимость компании увеличивается, если ROA > WACC, и уменьшается, если ROA < WACC.
В рамках модели, основанной на допущении бесплатности кредиторской задолженности и расчете величины чистых активов (суммарных активов за минусом "бесплатных" обязательств), расчет экономической добавленной стоимости, кроме расчета средневзвешенных затрат на капитал, предполагает расчет чистых активов и рентабельности чистых активов. Чистые активы рассчитываются вычитанием "беспроцентных" обязательств (как правило, обязательств перед поставщиками, обязательств по налогам и авансов полученных) из величины суммарных активов компании. Рентабельность чистых активов рассчитывается делением операционной прибыли (плюс проценты) на среднюю величину чистых активов за период (рис.10).
Можно с уверенностью утверждать, что "стоимость" - ориентированная модель управления компанией - принципиально не зависит от организационно-правовой формы компании (АО или ООО) и от того, собираются ли собственники продавать компанию или нет. Ориентированное управление стоимостью по сути своей основывается на озвученном А. Раппортом стратегическом принципе "Прибыль - это мнение, деньги - это факт", задает при этом минимальный уровень рентабельности вложенного в компанию капитала (равен средневзвешенным затратам на капитал!) и ориентирует все действия компании на максимизацию величины свободного денежного потока в долгосрочной перспективе.