ценных бумаг c использованием сравнительного подхода

и значение мультипликатора P/Е равно P/ Е = (d /r) / Е = (Е / r) / Е = 1/ r. Иначе Тогда P = Е• (1 /r)

Как видно из формулы, Р/ Е – это коэффициент, обратный норме дисконта. Тогда очевидно, что акция с наименьшим значением P/Е может приносить наибольший доход, а ее эмитент соответственно имеет больший потенциал роста стоимости своего бизнеса (капитализации), что обуславливает целесообразность включении ее в портфель инвестора.

Здесь также следует отметить, что понимание того, что при определенных упрощениях мульти­пликатор Р / Е есть число, обратное норме дисконта, верно только в тех случаях, когда актив приносит одну и ту же чистую прибыль из года в год, а дисконт не меняется. Иначе говоря, капитализируя текущую прибыль оцениваемой компании, мы исходим из предположения о ее стабильности. Если чистая прибыль компании нестабильна и текущий год для нее не яв­ляется типичным, то надо понимать, что получаемая с использованием выражения Р/ Е оценка имеет искажения.

Если компания не имеет акций, котируемых на бирже, то для оценки ее мультипликатора и «справедливой» цены акций, целесообразно использовать мультипликатор какой-либо компании, принимаемой за аналог оцениваемой компании. При этом у компании-аналога А должна быть известна ее прибыль на 1 акцию и цена акций, а у оцениваемой компании (Б) - прибыльна 1 акцию (см. таблицу).

Тогда для оценки нужной нам компании можно составить простую пропорцию: , отражающую предпо­ложение о том, что мультипликаторы компании-аналога А и оцениваемой компании Б равны. Отсюда:

долл.

Иначе, можно считать, что компания Б в два раза дороже компании А, потому что ее чистая прибыль в два раза больше.

Показатель Р/Е можно получить иначе, а именно, поделив стоимость всех акций компании, т.е. ее рыночную капитализацию, на совокупную чистую прибыль. Чтобы подчеркнуть эту разницу, числитель обозначается уже не буквой Р, а аббревиатурой МС (market capitalization).

Далее отметим, что хорошей альтернативой рыночной капитализации МС является стоимость бизнеса, обозначаемая либо аббревиатурой EV (enterprise value – стоимость предприятия), принятой в инвестиционно-банковской среде, либо сокращением MVIC (market value of invested capital – рыночная стоимость инвестированного капитала), используемым профессиональными оценщиками. Термины «стоимость бизнеса», «стоимость предприятия», «стоимость компании» и «рыночная стоимость инвестированного капитала» означают одно и то же. Ниже будет использоваться аббревиатуру EV.

Согласно определению [Чиркова]

EV = MC + D – Cash = MC + (D – Cash) = MC + Net Debt,

где МС – рыночная капитализация компании;

D – рыночная стоимость долгосрочного долга (включая ту часть, которая погашается в текущем году);

Cash – ликвидные денежные средства на балансе (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и т.п.);

Net Debt (ND) = D – Cash – чистая рыночная стоимость долгосрочного долга.

Здесь следует отметить, что чистый долгосрочный долг Net Debt определяется как совокупный долгосрочный долг за вычетом ликвидных финансовых средств на балансе. Уменьшение суммы долга на сумму ликвидных денежных средств делается, исходя из того, что компания теоретически могла бы выплатить часть долга, расставшись с наличными или вложениями в имеющимися у нее ценные бумаги. Однако здесь не следует забывать, что определенный минимум ликвидных средств компании необходим для осуществления текущих платежей и поддержания ликвидности.

Здесь также нужно обратить внимание на то, что у компаний с низким долгосрочным долгом и избыточными денежными средствами чистый долг может быть отрицательным. С точки зрения оптимизации структуры капитала такая ситуация, как правило, считается аномальной, однако подобные компании встречаются. В России на протяжении многих лет такой компанией является ОАО «Сургутнефтегаз».

Проанализируем выражение для EV = MC + Net Debt с учетом структуры баланса компании. Очень упрощенно агрегированный баланс компании выглядит следующим образом:

По пассиву валюта баланса представляет собой сумму балансовой стоимости акций, краткосрочных и долгосрочных долгов; а по активу – сумму оборотных активов, подразделяемых на свободные денежные средства, неденежные оборотные активы, капитальные активы.

Неденежные оборотные активы в основном складываются из запасов сырья, незавершенного производства и готовой продукции, иными словами, это выручка завтрашнего дня. Когда же мы говорим о стоимости бизнеса, то имеем в виду капитальные активы, благодаря которым эта выручка ежедневно создается.

Можно грубо предположить, что неденежные оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств и примерно равны друг другу. Если мы сократим эти части равенства (под «равенством» мы имеем в виду валюту баланса), то получим: Cash + FA = MC + D (денежные средства плюс основные средства равны сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств).

Иначе Cash + FA = MC + D. Отсюда FA = MC + D – Cash = EV, т.е. стоимость основных средств равна сумме рыночной капитализации компании и ее долгосрочного долга за вычетом ликвидных денежных средств на балансе компании.

Таким образом, с определенной степенью приближения можно утверждать, что стоимость бизнеса компании определяется стоимостью ее капитальных активов (основных фондов), их спо­собностью создавать доход. Отсюда мы получаем выше­упомянутую формулу:

Стоимость бизнеса = Стоимость капитальных активов =

= Стоимость акционерного капитала + Долгосрочные

обязательства – Денежные средства.

Наряду с рассмотренным выражением для EV в практических расчетах, связанных с мультипликаторами, часто необходимо использовать формулу для определения стоимости акций компании, которую можно получить из выражения для EV. В частности, если EV = МС + ND, то из данного выражения следует, что МС = EV – ND = EV + Cash – D. Таким образом, стоимость акций компании есть сумма стоимостей ее бизнеса и свободных денежных средств за вычетом ее долгосрочных обязательств.

Покажем теперь на абстрактных примерах как делаются расчеты, представляющие интерес для инвесторов.

Предположим, что у компании А на балансе имеется Cash_А = 50 долл. и ее рыночная капитализация МС_А равна 200 долл. Компания Б имеет схожий бизнес, который в будущем предположительно будет приносить акционерам такие же доходы, как и бизнес компании А, но при этом у нее на балансе только Cash_Б =100 долл. Ни у той, ни у другой компании долгосрочных долгов нет. Из условий задачи следует, что бизнес компании А оценен рынком в

EV_А = МС_А – Cash_А = 200 – 50 = 150 долл.

Тогда бизнес компании Б тоже должен стоить EV_Б = 150 долл., но ее акции будут на 100 долл. дороже, так как в них будет учтена стоимость денежных средств на балансе Cash_Б =100 долл. Иначе, МС_Б = EV_Б + Cash_Б = 150 + 100 = 250 долл.

Теперь допустим, что все условия вышеприведенного примера остаются в силе, но у компании А имеется еще долг в размере 75 долл., а у компании Б – 90 долл. Тогда стоимость бизнеса компании А составит

EV_А = МС_А + D _А – Cash_А = 200 долл. + (75 долл. – 50 долл.) = 225 долл.

Стоимость бизнеса компании Б, по аналогии, равна 225 долл., а стоимость ее акций равна МС_Б = EV_Б + Cash_Б – D _Б = 225 долл. +100 долл. – 90 долл. = 235 долл.

Приведенный пример наглядно показывает: на основе предпо­ложения о том, что компании А и Б имеют одинаковые бизнесы, нельзя сделать вывод об одинаковой стоимости их акций, поскольку на эту стоимость влияют как размер долгосрочной задолженности, так и накопления от предыдущей деятельности компаний. Таким образом, при оценке акций желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, а затем к цене бизнеса оцениваемой компании и, наконец, к цене ее акций:

.

Далее отметим, что в мультипликаторах наряду с числителем важную роль играет и знаменатель мультипликатора. С учетом различных видов знаменателя мультипликаторы можно классифицировать несколькими способами.

Во-первых, они могут подразделяться на финансовые или натуральные.

К финансовым мультипликаторам относятся такие, в знаменателе которых стоит один из денежных показателей (прибыль, выручка, и т.п.), а к натуральным – те, в знаменателе которых стоит, соответственно, натуральный показатель (объем продаж в штуках и т.п.). Можно также поделить мультипликаторы на те, которые базируются на балансовых показа­телях, таких как стоимость активов и т.п., и на мультипликаторы, в основе которых лежат показатели отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль и т. п.). В итоге мы получаем двумерную матрицу, на пересечении строк и колонок которой приведены примеры показателей соответствующего типа:

К финансовым мультипликаторам относятся такие известные нам мультипликаторы как Р/Е (цена/прибыль) и P/BV (цена/ балансовая стоимость (акций)); к натуральным – мультипликаторы «EV /мощность» (например, стоимость бизнеса / мощность завода по производству стали, в тоннах в год) и «EV / производство» (например, производство стали, в тоннах за конкретный год).

Важно понимать концептуальные различия между разными группами показателей. Фундаментальным отличием финансовых показателей от натуральных является то, что данные показатели – универсальные и применимы для всех отраслей. Соответственно, на их основе можно сравнивать компании совершенно разного профиля. Что касается натуральных показателей, то они являются специфичными для отрасли или группы отраслей. Этот факт очень важно учитывать, так как из него вытекает несколько важных следствий для оценки компаний:

· для оценки компании, у которой несколько различных направлений бизнеса, натуральные показатели напрямую неприменимы

· при оценке по натуральным показателям существенно снижается круг применимых аналогов. Например, для оценки завода, занимающегося производством титана, по показателям выручки или прибыли мы могли бы в качестве аналога взять компании, производящие другие цветные металлы. Но в этом случае показатель «EV/производство» использовать невозможно, так как цены на разные металлы существенно различаются и одна произведенная тонна продукции приносит совершенно разные выручку и прибыль и зависимости от вида металла.

Для определения того, какой мультипликатор наиболее адекватен для оценки растущей компании, важен анализ природы ее роста. Рассмотрим следующий пример. Допустим, что компания А работает при полной загрузке своих мощностей. Тогда при росте рынка в натуральном выражении ей, чтобы «поучаствовать» в этом росте, придется создавать дополнительные мощности. Предположим, что компания Б, в отличие от компании А, имеет в запасе простаивающие мощности. За счет этого она сможет быстро нарастить производство без существенных капитальных вложений.

Очевидно, что в приведенном примере нам не обойтись без оценки по мощности (и мультипликатора «EV /мощность»), так как именно с помощью этого показателя можно «ухватить» разницу в потенциалах компаний, которая не может быть учтена при использовании показателей, базирующихся на текущем доходе.

С другой стороны, существует и обратный риск: если не предвидится такого роста рынка, при котором загрузка мощностей возрастает, то при использовании показателя «EV /мощность» оценка компании с большими незадействованными мощностями будет завышенной по сравнению с той компанией, что работает с полной загрузкой.

Все эти рассуждения не являются абстрактными. Они крайне актуальны для оценки многих российских компаний, работающих в тех отраслях, где произошло существенное падение производства, будь то машиностроение, военно-промышленный комплекс, энергетика или производство сахара. Общий подход к учету избыточных мощностей в оценке компании должен быть следующим: чем больше в среднем по отрасли избыток производственных мощностей, тем в меньшей степени их наличие у конкретной компании может влиять на повышение ее стоимости. Не следует также забывать о том, что неработающие мощности требуют затрат на их поддержание и тем самым увеличивают общезаводские расходы. Когда избыток мощностей в отрасли велик, свободные мощности превращаются из преимущества в недостаток.

Наряду с указанным также следует отметить, что, несмотря на формальную универсальную применимость фи­нансовых показателей, отраслевая специфика все же имеет важное значение. Так, известный американский теоретик оценки Асват Дамодаран считает, что балансовые показатели лучше использовать для оценки промышленных компаний, мультипликатор P/S (Sales - объем продаж, выручка) больше подходит для оценки сервисных компаний, а Р/Е является универсальным и может применяться для оценки компаний из любой отрасли. Логика данного подхода ясна, однако нельзя сказать, что в современной инвестиционно-банковской практике этот принцип строго соблюдается.

Кроме этого необходимо указать и на то обстоятельство, что в настоящее время требуются более тонкие способы оценки, позволяющие учесть различную динамику компаний. Для этого следует ввести еще третье измерение, а именно, время, которое указывает на целесообразность использования в оценке прогнозных показателей деятельности компаний, т.е. на целесообразность учета не только вчерашних и сегодняшних показателей компаний, но и завтрашних, при условии, что сделаны соответствующие прогнозы.

Таким образом, обобщая вышеизложенное, можно сказать, что наиболее распространенными в настоящее время являются мультипликаторы Р/Е, P/S и EV/EBITDA.

Выделим из перечисленных мультипликатор P/S (price/sales- цена / выручка). Данный мультипликатор относится к одним из самых распространенных. Согласно финансовой теории более корректным считается мультипликатор «стоимость бизнеса/выручка» (EV/S), но на практике более широкое распространение получил все-таки мультипликатор P/S, что объясняется его простотой.

Причины широкого распространения показателей P/S и EV/S состоят в следующем:

· во-первых, их можно рассчитать практически для всех компаний, кроме тех, которые находятся в стадии разработки продукта;

· во-вторых, волатильность выручки гораздо ниже, чем прибыли, и она меньше подвержена влиянию случайных факторов. Следовательно, мультипликатор P/S (EV/S) в меньшей степени будет зависеть от сиюминутной ситуации;

· в-третьих, чем «ближе» финансовый показатель к чистой прибыли и чем «дальше» он от выручки, тем сильнее на него влияют применявшиеся компанией методы бухгалтерского учета. С этой точки зрения выручка – практически единственный показатель, по которому можно сравнивать компании, в том числе и пользующиеся разными бухгалтерскими стандартами;

· в-четвертых, выручка – это тот финансовый показатель, в отношении которого легче всего найти информацию.

Однако при этом необходимо также указать и на то, что в настоящее время требуются более тонкие способы оценки, учитывающие, в частности, различную динамику работы компаний, что обуславливает целесообразность дополнения методов сравнительного подхода в оценке методами технического анализа [2, 57].

С учетом данного замечания рассмотрим предложения авторов по модификации применения в оценке мультипликатора Р/Е, суть которого состоит в замене Р/Е мультипликатором вида Р_t / EVA_t, t Î T, который позволяет оценивать не только изменения его текущих значений, но и тренд мультипликатора за некоторый базовый период времени. Очевидно, что мультипликатор вида Р_t /EVA_t дает более «тонкую» и аргументированную оценку возможного потенциала изменения стоимости акций для сравниваемых предприятий с учетом вышераскрытой сути показателя экономической добавленной стоимости EVA_t, а устойчивое изменение вверх тренда Р_t /EVA_t (в дальнейшем изменения мультипликатора вида Р_t /EVA_t будем определять как изменение переменной x) повышает надежность принятия решения при инвестировании, что весьма важно для инвесторов.

Для анализа тренда мультипликатора Р_t /EVA_t целесообразно его динамику оценивать совместно с динамикой сопровождающего мультипликатор Р_t /EVA_t технического индикатора (статистические оценки ценовых колебаний), как это принято в техническом анализе [57].

Технические индикаторы широко используются в анализе фондовых рынков для характеристики трендов изменения цен финансовых активов и других экономических показателей. При этом из всего множества известных технических индикаторов в наибольшей степени для оценки текущего изменения тренда Р_t /EVA_t подходит такой технический индикатор как конвергенция – дивергенция скользящих средних (сокращенно MACD). Это обуславливается особенностями алгоритма вычисления значений MACD, который можно представить в виде [57]

MACD = ema (MACD_line, k),

где MACD_line = ema (x, n) - ema (x, m), n < m.

Здесь обозначение MACD является сокращением полного наименования индикатора m oving a verage c onvergence – d ivergence. Обозначение ema (x, n) является сокращением полного наименования индикатора экспоненциального скользящего среднего (exponentially moving average), представляющего

собой усредненную сглаженную кривую зависимости оцениваемого показателя ” x ” от времени и вычисляемого в соответствии с выражением вида [57]

где a = 1/ n – коэффициент сглаживания (0 £ a £ 1); x_t – значение оцениваемого показателя x в момент времени t; n – число значений x, по которым ведется усреднение. Данная величина влияет на степень сглаженности усредненной зависимости x от времени и определяется как значение ”временного окна” при вычислении индикатора [57].

Анализ структуры вычислений при расчете значений MACD показывает, что индикатор работает как грубый полосовой фильтр, удаляющий из кривой FI(x_i)высокочастотный шум. По своей сути индикатор MACD дает текущую оценку усредненной (сглаженной) величины скорости изменения тренда оцениваемого показателя. При этом знак индикатора MACD определяет вид тренда (бычий/медвежий) анализируемого показателя. Моменты времени на временной оси, когда значения MACD равны нулю, соответствуют моментам времени окончания одного вида тренда и возможного начала тренда другого вида, а форма кривой MACD на отрезке временной оси между смежными нулевыми значениями MACD показывает изменение силы тренда оцениваемого показателя. Очевидно, что для инвестирования следует выбирать акции, индикатор MACD (Р_t /EVA_t)которых имеет наименьшее значение, находящееся при этом в отрицательной зоне с демонстрацией начала роста индикатора вверх. Практическое использование данного индикатора показало его высокую чувствительность и эффективность.