Сценарий 2 (инерционный)

Данный сценарий предполагает, по меньшей мере, стабилизацию внешней конъюнктуры - мировых фондовых и товарных рынков (цены на нефть марки Urals выше 55-60 долл./барр.), исполнение в полном объеме текущих обязательств правительством РФ, профицитное исполнение федерального бюджета, плановое увеличение кредитных рейтингов России и реформирование (в соответствии с запланированным) энергетической отрасли РФ.

Необходимость выпуска новых еврооблигаций сохранится у монетарных властей в том случае, если среднегодовая цена на нефть не поднимется выше отметки 55 долл./барр. Уровень финансового резерва Министерства финансов РФ при этом останется неизменным (на уровне 50-60 млрд. долл.).

При этом монетарные власти будут обладать большей свободой для размещения средств ПФР в различные активы. Мы не ожидаем, что доля его средств, направленных на покупку еврооблигаций, сократится ниже 50% от общих средств. Оставшаяся часть будет направлена на внутренний рынок в качестве инвестиций в обращающиеся инструменты (главным образом в федеральные облигации).

В результате доходность федеральных облигаций сохранится на уровне годовой инфляции - 10-12% годовых при прогнозе роста потребительских цен в 10-12% (прогноз МЭРТ РФ). Доходность муниципальных облигаций будет также находиться около уровня отрицательной реальной доходности - 11-13%.

Доходность корпоративных облигаций составит в среднем 15.0-15.5% годовых, однако расширение этого сегмента финансового рынка будет происходить за счет менее крупных и стабильных предприятий, что увеличит риски инвестирования в данный инструмент. Улучшение позиций России на мировом финансовом рынке как надежного заемщика обеспечит снижение доходности внешних долговых обязательств.

Капитализация российских акций в рамках данного сценария может возрасти до 700 млрд. долл., а индекс РТС достигнет на конец 2009 г. 1700-1800 пунктов. %. В результате доходность обыкновенных акций компании “Х” составит +10 +15% годовых в долларах США на конец 2009 г.

Сценарий 3 (оптимистичный)

Оптимистичный (или идеально оптимистичный) сценарий предусматривает увеличение темпов роста производства экономически развитых стран, улучшение состояния конъюнктуры развитых финансовых рынков в 2008-2009 гг.., сохранение цен на сырую нефть на внешнем рынке на уровне не ниже 63-65 долл./барр. по марке Urals (70-75 долл./барр. - по марке Brent). При рассматриваемом сценарии развития событий рейтинг РФ по методологии S&P и FITCH IBCA может быть повышен к концу 2009 г. до «инвестиционного» уровня.

В этом случае правительство РФ сможет полностью отказаться от выпуска новых еврооблигаций и более активно аккумулировать и распоряжаться средствами в Стабилизационном фонде. Сохранение профицита федерального бюджета приведет к снижению девальвационных ожиданий и более четкой ориентации российских инвесторов на рублевые инструменты. При этом Минфин РФ получит возможность увеличить объем внутреннего долга. Вполне вероятно, что для этих целей будет использована значительная часть средств ПФР.

В результате доходность федеральных облигаций при реализации данного сценария составит 6-8% годовых (несмотря на некоторое ускорение инфляции - до 10-11% согласно прогнозу независимых агентств - АЛ "Веди", Центра развития, Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования), а доходность муниципальных облигаций - до 7-8% годовых. Улучшение финансового состояния хозяйствующих субъектов и участников финансового рынка со всей очевидностью приведет к сохранению предельно низких процентных ставок - существенно ниже темпов инфляции.

Доходность российских внешних долговых облигаций снизится до 6.6-6.7% годовых в долларах США. Наиболее благоприятный сценарий позиционирует Россию на мировом рынке капитала как надежного заемщика, чем и обусловлено снижение доходности по внешним долговым облигациям. По оценкам экспертов АЛ "Веди", при таком благоприятном развитии событий капитализация рынка акций может возрасти на треть - превысить уровень в 900 млрд. долл., а индекс РТС превысит уровень в 1900-2100 пунктов на конец 2009 г.

Дополнительные условия

Во всех перечисленных сценариях инвестиции коммерческих банков во внутренние федеральные облигации сохранятся на высоком уровне (70-77% от объема рынка). При этом доля Сбербанка РФ будет предположительно устойчивой и составит 60% от общего объема рынка в рамках различных сценариев (фактически портфель гособлигаций Сбербанка РФ составляет 80% от общих банковских инвестиций на данном сегменте финансового рынка). Устойчивая доля Сбербанка РФ на рынке федеральных облигаций будет обусловлена, с одной стороны, стремлением поддержать его стабильность (приемлемый уровень ликвидности и структуру инвестиционного портфеля с точки зрения рыночных рисков) российскими монетарными властями, поскольку этот коммерческий банк подконтролен государству и выполняет существенные социальные функции (более 75% банковских вкладов населения размещены в Сбербанке РФ). С другой стороны, именно Сбербанк РФ (как это и наблюдалось в течение последних десяти лет), будучи подконтрольным государству, в состоянии поддерживать рынок федеральных облигаций в устойчивом состоянии в случае возможных кризисов.

Дальнейшее развитие рынка акций будет определяться как действием внешних факторов (уровнем цен на нефть на мировом рынке, состоянием мировой экономики и развитых финансовых рынков, присвоением России кредитных рейтингов международными агентствами), так и внутренними параметрами - экономическими (темпами роста производства, инвестиций, финансовым состоянием предприятий) и политическими (сохранением социально-политической стабильности, реализацией административной реформы, политическим содействием реализации структурных реформ, в том числе и в области естественных монополий).

В рамках реализации инерционного сценария расширение российского рынка акций произойдет за счет средств внутренних инвесторов, прежде всего частных (инвестируемых как напрямую, так и посредством коммерческих банков, инвестиционных компаний). Пессимистичный сценарий не предусматривает существенного оттока средств инвестиционных фондов или частных вкладчиков (последняя группа, как правило, не склонна продавать акции на "падающем" рынке), капитализация рынка останется на уровне 640-650 млрд. долл. либо незначительно сократится, а индекс РТС к концу 2009 г. зафиксируется на уровне 1450-1500 пунктов.

Оптимистичный (или идеально оптимистичный) сценарий, основой которого выступают улучшение конъюнктуры западноевропейских и американской фондовых бирж, возможность повышения рейтинга РФ по методологии S&P к концу 2009 г. до «инвестиционного» уровня, предполагает рост капитализации рынка на треть - до 150 млрд. долл. и выше, а индекс РТС превысит уровень в 900-950 пунктов. Наиболее же вероятным является развитие ситуации по промежуточному - "умеренно-оптимистичному" - сценарию. Результатом действия комбинации отдельных факторов (из умеренного и оптимистичного представленных сценариев) должно стать, по меньшей мере, неуменьшение капитализации рынка/либо ее незначительный рост - на 20-30%, и уровень индекса РТС достигнет к концу 2009 г. 1800 пунктов.

Заключение

Состояние национальной экономики, в первую очередь реального сектора, предъявляет уже новые, более высокие требования к российской банковской системе и финансовым рынкам - с точки зрения формирования сбережений основных экономических агентов, возможностей банковской системы предоставлять кредиты (средне- и долгосрочные) предприятиям реального сектора, эффективности функционирования финансовых рынков, в том числе и с позиции регулирования процентных ставок в экономике.

Развитие финансовых рынков в среднесрочной перспективе будет происходить под воздействием внешних и внутренних факторов. Внешние факторы в настоящий момент в значительной степени определяют развитие национальной экономики и финансовой сферы - их воздействие является экзогенным и в настоящий момент правительство РФ не в состоянии ему противодействовать (именно из-за слабости национальной банковской системы и финансовых рынков). Реализация же внутренней экономической и финансовой политики теоретически может улучшить состояние национальной экономики - но при проведении интенсивных реформ банковской системы и финансовых рынков. Конечными целями подобных преобразований должны служить поддержка высоких темпов производства и нейтрализация воздействия внешних факторов.

В силу перечисленных выше причин разработка среднесрочных сценариев развития российских финансовых рынков сопряжена со следующими принципиальными проблемами:

неопределенностью состояния мировой экономики, темпы развития которой диктуют, в частности, спрос на энергоресурсы на мировом рынке - последний показатель превышает 50% от общего российского экспорта. Дополнительно, уровень процентных ставок в развитых экономиках определяет объем потенциальных прямых и процентных инвестиций в развивающиеся экономики, в том числе и в российскую;

состоянием развитых финансовых рынков. Данный показатель напрямую воздействует на развивающиеся рынки - посредством политики международных инвестиционных фондов;

развитием внутренней политической обстановки. Результаты парламентских и президентских выборов в 2008 г. оказались достаточно ожидаемыми и в известной степени прогнозируемыми инвесторами (внешними и внутренними).

Развитие национальных финансовых рынков в среднесрочной перспективе (до 2009 г.) будет достаточно противоречивым. Так, если ситуация на фондовом рынке (рынке акций российских производственных компаний) будет напрямую зависеть от состояния российской экономики и благоприятных внешних факторов (высоких цен на нефть, кредитных рейтингов и прочих), то связь рынка российских долговых обязательств (федеральных, муниципальных и корпоративных облигаций) с состоянием национальной экономики будет противоположной. Это означает, что наибольшее развитие рынок долговых обязательств получит при реализации пессимистичного сценария.

Действительно, при ухудшении внешних условий (продолжение кризиса, падении цен на нефть, сохранении низких темпов роста производства в развитых экономиках и стагнации на развитых финансовых рынках) состояние государственного бюджета и предприятий реального сектора России ухудшится - следовательно, возрастет и спрос на заемные ресурсы.

В конечном итоге именно при инерционном сценарии состояние российских финансов представляется наиболее устойчивым, но и наименее благоприятным. В рамках данного сценария экономика России будет по-прежнему существенно зависеть от внешних условий, темпы экономического роста будут позитивными, но низкими, а финансовая сфера развиваться лишь за счет внутренних ресурсов при минимальном участии государства и внешнего капитала. Пограничные сценарии (оптимистичный и пессимистичный) окажут неоднозначное воздействие на экономику и финансы России, но будут представлять собой некий вызов для внутреннего развития, в результате чего национальная банковская система, состояние и структура национальных финансовых рынков, уровень инвестиционной активности могут кардинально измениться - в сторону содействия экономическому росту. При этом оптимистичный сценарий предоставляет финансовые ресурсы для проведения структурных преобразований, тогда как пессимистичный - вынуждает их проводить. В обоих случаях преобразования в национальной финансовой сфере будут принципиальным образом зависеть от политики денежных властей, участие которых в расширении российских финансовых рынков, росте капитализации банковской системы, а также снижении различного рода рисков видится в качестве первоочередной задачи.

Эффективность использования сценарного подхода представляет собой осознанность возможных негативных ситуаций и разработка мер по их устранению. Однако этот подход не дает инвесторам особой уверенности, т.к. лишь создает возможные картины происходящего. Мне представляется возможность доработки этого подхода и выбор наиболее прогнозируемого сценария, на который следует опираться. В таком случае инвесторы могут осознают на что им рассчитывать, в то же время видят результаты возможных отклонений рыночной конъюнктуры.

Список литературы

I. Нормативно-правовая база

1) ФЗ “О рынке ценных бумаг”, принят ГД 20.03.1996 г., одобрен СФ 11.04.1996г. в ред. от 08.11.2008 г.

Приложение 1.