Для определения ставки капитализации следует определить ставку дисконта. Для ее расчета используются различные методики:
- модель оценки капитальных активов (CAPM – Capital Assets Pricing Model);
- метод кумулятивного построения (build-up);
- модель средневзвешенной стоимости капитала.
Наибольшее распространение в российской практике получил метод кумулятивного построения. Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами роста. Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности доходов и/или их постоянных равномерных темпов роста, используется метод дисконтированных денежных потоков.
При оценке рыночной стоимости акционерного капитала данным методом важным моментом является определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования – это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это ожидаемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.
Ставка дисконтирования рассчитывается на той же основе, что и денежный поток, к которому она применяется.
Модель оценки капитальных активов является наиболее объективной, так как основана на реальной рыночной информации, а не на экспертной оценке, и широко используется в странах с развитыми рыночными отношениями. Однако в связи с неразвитостью информационной базы имеются сложности в его применении в российских условиях, поэтому наибольшее применение в России получил метод кумулятивного построения.
Кумулятивный метод определения ставки дисконтирования основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Ставка дисконтирования рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления полученного результата к безрисковой ставке дохода.
Метод кумулятивного построения предполагает определение ставки дисконтирования на основе последовательного учета значительного числа компонентов, отражающих в той или иной мере риски, присущие оцениваемому проекту.
Расчет обычно начинают с безрисковой ставки, к которой последовательно добавляются дополнительные риски, отражающие премии инвестора за вложения в рисковые активы.
Таким образом, ставка дисконта – это коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем, или, другими словами, ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, т.е. ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений.
Вследствие неопределенности или риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконта должна превышать безрисковую ставку дохода, т.е. должна обеспечивать премию за риск инвестирования в оцениваемое предприятие.
Поскольку, как указывалось ранее, денежный поток рассчитывался для собственного капитала, то и ставка дисконта рассчитывалась также для собственного капитала на реальной основе, т.е. без учета инфляции.
В силу недостаточной развитости рынка ценных бумаг модель оценки капитальных активов не может быть использована для определения ставки дисконта, поэтому за основу расчета был взят кумулятивный метод, который наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оцениваемого предприятия.
Данный метод основан на экспертной оценке рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес.
При расчете ставки дисконта методом кумулятивного построения используются:
- безрисковая ставка доходности;
- норма доходности, которая покрывает несистематические риски, характерные именно для оцениваемой компании.
Анализируемые факторы риска:
- качество руководства;
- размер компании;
- финансовая структура;
- товарная и производственная диверсификация;
- рентабельность предприятия и прогнозируемость доходов.
Ставка дисконта рассчитывается путем сложения всех выявленных рисков и прибавления к безрисковой ставке дохода.
Инвестиционные вложения в российский рынок характеризуются повышенным уровнем риска, что приводит к более высокой ставке дисконта. Общая посылка такова – чем больше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачи на вложенный капитал.
В международных стандартах используемый диапазон оценки рисков колеблется от 0 % до 5 %.
Расчет безрисковой ставки. В качестве безрисковой ставки на Западе принимают доходность по государственным облигациям с десятилетним сроком погашения.
В России на сегодняшний день наиболее реальным ориентиром для определения необходимой доходности в валюте являются облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) с десятилетним сроком погашения и Еврооблигации Правительства РФ (Евробонды). ОВВЗ являются долговыми обязательствами государства, выпускаются по решению Правительства РФ. Еврооблигации распространяются среди нерезидентов, эмитентом является Правительство РФ.
Рассчитанная ставка дисконтирования является основой оценки стоимости бизнеса при помощи дисконтированного денежного потока.
4.2. Методы оценки стоимости при помощи дисконтированного
денежного потока
Метод дисконтированных денежных потоков основан на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.
Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, каким бы отраслям экономики они ни принадлежали, производят всего один вид товарной продукции – деньги.
Таким образом, в рамках доходного подхода основным методом оценки обычно является метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Этот метод основан на предположении, что стоимость, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или за бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он может рассчитывать получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5-10 лет) и денежные потоки в постпрогнозный период приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающий риск, связанный с поступлением данных денежных потоков. Таким образом, и формируется текущая стоимость компании.
В этих целях рассматриваются следующие виды денежного потока:
1. операционный денежный поток включает в себя:
- финансовый результат (прибыль/убыток), полученный в данном периоде;
- амортизацию, начисленную за период;
- изменение дебиторской и кредиторской задолженности, запасов;
2. инвестиционный денежный поток включает в себя:
- денежные платежи, связанные с приобретением движимого и недвижимого имущества (в т.ч. лизинг), нематериальных и прочих внеоборотных активов, а также расходы на капитальный ремонт, техническое перевооружение (модернизацию), разработки и собственное строительство;
- поступления денежных средств от продажи внеоборотных активов;
- приобретение профильных и непрофильных активов;
3. финансовый денежный поток включает в себя:
- увеличение уставного капитала денежными средствами, поступления денежных средств от выпуска акций, долговых обязательств;
- выплаты дивидендов;
- выкуп собственных акций;
- приобретение ценных бумаг для портфельных вложений, поступление денежных средств от доходов по ценным бумагам и их реализации;
- привлечение/предоставление кредитов и займов;
- выплаты/поступления процентов по кредитам и займам;
- погашение кредитов и займов, поступление денежных средств от возврата займов.
Метод дисконтированных денежных потоков основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.
Метод дисконтированных денежных потоков превосходит все другие оценочные методологии по следующим причинам:
- основан на составлении прогноза будущей деятельности компании, а не на ретроспективных данных;
- учитывает стоимость денег во времени;
- позволяет учесть меняющиеся ситуации.
При составлении прогноза доходов в рамках некоторого прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией, необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, т.е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход, и поэтому обладает некоторой остаточной (реверсивной) стоимостью.
Таким образом, для определения стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков необходимо:
- выбор модели денежного потока (денежный поток для собственного капитала; денежный поток для всего инвестированного капитала);
- определение длительности прогнозного периода;
- ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
- анализ и прогноз расходов;
- анализ и прогноз инвестиций;
- расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;
- определение ставки дисконта;
- расчет величины стоимости в постпрогнозный период;
- расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
- внесение итоговых поправок.
Следовательно, в классической теории экономическое содержание данного метода заключается в том, что рассчитывается текущая стоимость доходов прогнозного периода по предприятию и текущая стоимость доходов постпрогнозного периода. Основными должны являться следующие этапы оценки:
- выбор денежного потока, который будет использоваться в качестве базы для оценки, и определение прогнозного периода;
- проведение анализа выручки предприятия и составление прогноза;
- проведение анализа расходов предприятия и составление прогноза;
- проведение инвестиционного анализа;
- расчет чистого денежного потока для каждого прогнозного периода;
- расчет ставки дисконтирования;
- определение дохода от бизнеса в постпрогнозный период;
- расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и текущей стоимости доходов в постпрогнозный период и определение суммарной величины текущей стоимости.
Прежде чем начать подробное рассмотрение каждого из этапов оценки рассматриваемого предприятия методом дисконтирования денежных потоков, необходимо отметить, что при использовании данного метода определяющим источником информации является руководство предприятия или бизнес-план развития как минимум на три года вперед.
В случае отсутствия данного вида информации при расчетах приходится использовать дополнительное количество допущений, которые, несомненно, оказывают влияние на конечный результат расчетов.
Выбор модели денежного потока. Базовым понятием в доходном подходе являются чистые денежные поступления, или чистые денежные потоки, определяемые как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период времени.
Необходимость выбора денежного потока, на основе которого будет определена стоимость бизнеса, связана с разной степенью риска, присущего финансовым и операционным потокам. В зависимости от цели оценки, поставленной в задании, в качестве предмета рассмотрения могут использоваться различные денежные потоки.
Существует ряд способов для практического исчисления денежного потока.
Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо так называемым:
- «денежным потоком для собственного капитала»;
- «денежным потоком для всего инвестированного капитала».
«Денежный поток для всего инвестированного капитала» не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса, т.е. не учитывает суммы выплат процентов по кредиту и увеличение или уменьшение задолженности. Данный вид потока рассматривается с целью определения эффективности вложения капитала в целом. Полученные суммарные величины сопоставляются с полными инвестициями в бизнес независимо от происхождения последних.
Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится следующим образом:
| (4.1) |
где 
– денежный поток для всего инвестированного капитала;
ЧД – чистый доход (плюс выплаты процентов, скорректированные на ставку налогообложения);
БН – балансовые начисления (износ, амортизация);
– прирост собственного оборотного капитала;
– снижение собственного оборотного капитала;
КВ – капитальные вложения;
ИВ – изъятие вложений.
«Денежный поток для собственного капитала» указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств.
Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь взятых взаймы кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам в порядке их текущего обслуживания.
Учитывая то, что для оценки рыночной стоимости обыкновенной именной акции необходимо определение рыночной стоимости акционерного капитала, мы выбрали денежный поток, приносимый собственным капиталом после выплаты налогов, который рассчитывается по следующей формуле:
| (4.2) |
где 
– денежный поток для собственного капитала;
– чистый доход после уплаты налогов;
– увеличение долгосрочной задолженности;
– уменьшение долгосрочной задолженности.
При этом денежный поток может быть номинальным и реальным, в котором должна учитываться инфляция, что является процессом крайне сложным.
Определение длительности прогнозного периода. При анализе дисконтированных денежных потоков составляется на некоторый период времени прогноз движения денежных средств, который может отразить любые изменения в финансовых потоках и тем самым учесть множество факторов, влияющих на финансовые потоки.
Высокий уровень риска, характеризующий российский рынок инвестиций, делает неоправданным рассмотрение длительного периода в качестве прогнозного, так как суммы прироста стоимости с течением времени стремятся к нулю. С другой стороны, прогнозный период должен продолжаться, пока темпы роста предприятия не стабилизируются (предполагается, что в остаточный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов).
Определение чистого денежного потока. При рассмотрении чистых денежных потоков за основу, как правило, берутся расчеты движения денежных средств, принятые руководством предприятий как наиболее вероятный вариант сценарных условий развития на определенный период.
Определение дохода от бизнеса в постпрогнозный период. Определение остаточной стоимости основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные одноуровневые доходы.
Расчет стоимости в послепрогнозный период может быть произведен несколькими методами в зависимости от планируемых изменений, которые вероятны в послепрогнозный период. Существуют следующие методы расчетов:
- по ликвидационной стоимости: данный метод используется в том случае, если в послепрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей перепродажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации);
- по стоимости чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются накопленные активы;
- метод «предполагаемой продажи» состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;
- модель Гордона: капитализирует годовой доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны (подробно модель рассмотрена в Главе 3).
Высокая чувствительность результатов оценки, получаемых методом DCF, к прогнозируемой цене на конечную продукцию, себестоимости, ставке дисконтирования и т.д. позволяет получить практически любую заданную стоимость бизнеса в очень широком диапазоне значений для некоторых предприятий, особенно это касается российских сырьевых компаний. Тем самым для этих компаний результаты расчета методом DCF могут быть приведены в отчете об оценки только для справки, в качестве иллюстративного материала, так как этот метод не позволяет получить их обоснованную стоимость, но практически в любом отчете об оценке акций, долей, бизнеса этот метод является основным.
Заметим, что как один из инструментов фондового аналитика модель DCF вполне работоспособна и уместна, так как с ее помощью аналитики оперативно реагируют на изменение ситуации на рынке путем внесения поправок в расчет DCF.
Рассчитывая изменения стоимости акций открытых компаний, аналитики принимают рекомендации по ним типа «продавать», «покупать», «держать». Для принятия таких оперативных рекомендаций чувствительность метода DCF, по-видимому, не так важна.