3.1. Механизм оценки имеющегося и приобретаемого
пакета акций
Теоретической основой рыночного подхода является предположение, что цену компании можно определить, используя сравнительный анализ уровня цен на сходные предприятия, который сформирован рынком. В этом случае инвестор руководствуется принципом альтернативных инвестиций. Это означает, что оцениваемый бизнес должен быть ориентирован на цены акций аналогичных компаний, свободно обращающихся на рынке, при условии проведения всех необходимых корректировок.
Преимущество сравнительного подхода состоит в том, что он базируется на рыночных данных и отражает реально сложившееся соотношение спроса и предложения на конкретной бирже, адекватно учитывающее доходность и риск.
К основным недостаткам следует отнести сложность получения информации по достаточному кругу аналогичных компаний; необходимость внесения поправок для улучшения сопоставимости анализируемого материала; кроме того, метод базируется на ретроспективных данных без факта будущих ожиданий.
Рыночный подход предполагает использование трех основных методов:
- метод рынка капиталов;
- метод сделок;
- метод отраслевых коэффициентов.
Метод рынка капитала основан на реальных ценах акций ОАО, сложившихся на фондовом рынке. При оценке используется цена одной акции.
Действуя по принципу замещения, инвестор может инвестировать либо в сходную компанию, либо в оцениваемую, поэтому данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия.
Для реализации этого метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Хотя формирование отечественного рынка не завершено, но, тем не менее, информацию по продаже акций сопоставимых компаний можно получить из ряда агентств АК&М, Росбизнесконсалтинг.
|
|
Оценка данным методом осуществляется в несколько этапов:
- выбор предприятий-аналогов;
- финансовый анализ и сопоставление;
- выбор и вычисление оценочных мультипликаторов;
- применение мультипликаторов к оцениваемому предприятию;
- внесение поправок к итоговой стоимости предприятия.
Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Чаще всего данный метод применяется для оценки неконтрольных пакетов акций.
Метод сделок основан на использовании цен на акции компаний, подвергшихся слияниям или поглощениям. При оценке используются фактические цены купли-продажи предприятия в целом или контрольных пакетов.
Таким образом, этот метод применим для оценки либо 100 % доли участия в акциях компании, либо при оценке контрольного пакета акций. Метод сделок позволяет определить наиболее вероятную цену продажи бизнеса с точки зрения спроса и предложения на рынке.
Этот метод выбирается в силу того, что оцениваемая фирма является закрытой и акции аналогичных предприятий не котируются на фондовом рынке. Метод сделок позволяет оценить рыночную стоимость капитала предприятия путем прямого сравнения оцениваемой фирмы с сопоставимыми, цены продажи капитала которых известны.
|
|
Этапы осуществления оценки методом сделок:
- сбор информации;
- составление списка предприятий-аналогов;
- финансовый анализ и сопоставление;
- расчет мультипликаторов;
- выбор величины мультипликатора;
- определение премии за контроль;
- выведение итоговой величины стоимости;
- корректировка итоговой величины.
Как было отмечено выше, метод сделок базируется на сборе и анализе информации по реальным сделкам купли-продажи компаний-аналогов. Однако сбор подобной информации затруднен, что в большей мере усугубляется наличием двойных цен (реальных цен купли-продажи и цен для налоговых органов) и практическим отсутствием опыта России по продаже предприятия как действующего бизнеса.
Следовательно, практически невозможно становится применить данный метод и подход в целом в российских условиях.
Метод отраслевых коэффициентов, или отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами.
Этот метод используется для ориентировочных оценок стоимости предприятий. Данный метод предполагает использование специальных формул, рассчитанных на основе длительных статистических наблюдений. Отсюда были выведены специальные отраслевые коэффициенты, которые облегчают работу.
Например, цена ресторанов и туристических агентств колеблется в диапазоне соответственно 0,25 – 0,5 и 0,04 – 0,1 от валовой выручки, машиностроительные предприятия – 1,5 – 2,5 от суммы чистого дохода и запасов. В России применение этого метода затруднено, так как нет достаточных статистических данных, а зарубежные данные для анализа не подходят.
|
|
Акционирование как средство вложения денежных средств дает значительный импульс для развития предпринимательства. Средняя акция приносит значительно больший доход и в большей мере защищает от явного и неявного риска, чем любой вид инвестиций. Кроме того, цена акции растет одновременно с общим ростом цен, что защищает вкладчика от воздействия инфляции. Возможность продажи акций на фондовой бирже служит и средством сохранения денег, и стимулом для преобразования деятельности предприятия.
Чтобы акции служили надежным источником дохода, необходимо выбрать для инвестиций достойное предприятие. Эта задача в условиях рынка постоянно возникает как перед фирмами, расширяющими свое влияние за счет вложений крупных капиталов, так и перед мелкими вкладчиками, расходующими свои сбережения на покупку незначительного количества ценных бумаг.
В настоящее время фондовый рынок России находится в состоянии становления. Отсутствует отлаженный правовой механизм, регулирующий взаимоотношения участников рынка ценных бумаг. Эмитенты продолжают в нарушение законов скрывать от инвесторов финансовое состояние фирм, самостоятельно котировать стоимость своих акций и произвольно объявлять будущие дивиденды. В данных условиях принципы котировки акций, принятые в цивилизованном рыночном мире, действуют в России лишь как тенденция и закономерность на длительную перспективу. В тактическом плане цена акций определяется чаще всего маркетинговой и рекламной политикой эмитентов.
Таким образом, отсутствие тщательно разработанной законодательной базы, определяющей не только стандарты расчетов рыночной стоимости акций, но и финансовой деятельности российских компаний, особенно на фондовом рынке, в значительной мере тормозит становление стабильной экономики в России. Постоянные катаклизмы на фондовом рынке приводят к дисбалансу всей экономики, поэтому, пожалуй, актуальность данной темы затрагивает не только сферу оценочной деятельности, но и всю экономику страны.
Однако глубина разработанности данной темы в реальности затрагивают лишь сферу оценочной деятельности. Столь важная и сложная проблема не получила теоретического обоснования в России.
Сегодняшние оценщики вынуждены пользоваться зарубежным опытом оценки акций, подчас не понимая необходимости учета российской специфики. Это во многом приводит к получению неточных результатов в оценке и предопределяет острую проблемность данной области оценки именно в России.
Однако становление российской теории и практики оценки пакетов акций сейчас и в будущем будет тормозиться отсутствием основательной и правомерной законодательной базы, а также российским менталитетом, препятствующим становлению стабильной экономики в стране, поэтому хотелось бы рассмотреть и проанализировать сложившиеся мировые теории и взгляды по оценке пакетов акций, различные методы оценки.
Таким образом, акция является одним из источников формирования финансовых ресурсов компании. Подобная мобилизация осуществляется через финансовый рынок.
Инвестирование денежных средств в акции требует определенного взаимодействия также и с правовой сферой. В соответствии с федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ под акцией понимается эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.
Акции выпускаются на всю сумму уставного капитала общества. Если в результате хозяйственной деятельности общества, приобретения новых основных фондов и увеличения оборотных средств стоимость имущества превысит размер первоначального уставного капитала, то на сумму превышения могут быть дополнительно выпущены акции, что приведет к увеличению соответственно уставного капитала или к повышению стоимости ранее выпущенных акций.
В соответствии с федеральным законом «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ акционерные общества вправе выпускать только именные акции. Это не означает, что на акции требуется указывать имя владельца.
В акционерном обществе ведется реестр акционеров, в котором приводятся данные об акционере, количестве, категориях, стоимости и номерах принадлежащих ему акций, дата их приобретения, адресные данные, номер расчетного счета и другие реквизиты для перечисления дивидендов, подпись акционера. Акция неделима; если одна и та же акция принадлежит нескольким лицам, то все они признаются одним держателем акции и обладают одним голосом (по простым акциям). Обычно акция содержит следующие реквизиты: фирменное наименование акционерного общества, его местонахождение, номинальная стоимость акции и ее порядковый номер, категория акции, подпись председателя правления и др.
В соответствии с федеральным законом «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ акционерные общества могут выпускать акции двух категорий: обыкновенные и привилегированные.
Обыкновенная акция – это акция, которой предоставляется право на получение части дохода и имущества фирмы в остаточном порядке, т.е. после удовлетворения обязательств перед владельцами долговых ценных бумаг и привилегированных акций. Таким образом, обыкновенная акция дает право на участие в управлении обществом и право на участие в распределении чистой прибыли после отчислений в фонды и резервы общества и выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дивиденды по простым акциям не гарантируются, их может и не быть при неблагоприятных результатах хозяйственной деятельности в текущем году.
Привилегированная акция – акция, обеспечивающая получение фиксированного дивиденда, который выплачивается по усмотрению совета директоров компании. Предоставляет право на активы фирмы после удовлетворения претензий владельцев долговых обязательств, но перед возмещением доли обыкновенных акционеров.
По своей природе привилегированные акции представляют собой нечто среднее между задолженностью и собственным капиталом в форме обыкновенных акций. Однако по своему статусу они все-таки приближаются к собственному капиталу, поэтому дивиденды по ним не освобождаются от налога для компании-эмитента и потому представляют собой денежный поток, оставшийся после уплаты налогов.
Эта ценная бумага приносит владельцам выплачиваемые в денежной форме фиксированные дивиденды, но обычно не предусматривает специальной оговорки о погашении номинальной стоимости акции. Однако иногда предусмотрена возможность отзыва привилегированных акций, что позволяет компании, выпустившей ее, вывести из обращения все привилегированные акции или их часть в течение определенного периода времени, выплачивая небольшую премию сверх номинала акции.
По сравнению с владельцами обыкновенных акций позиция инвестора более благоприятна с точки зрения текущей выплаты дивидендов, а также возврата первоначальной суммы своих вложений в случае, если предприятие ликвидируется. Постоянные по своему характеру дивиденды вызывают усиление эффекта финансового рычага и колебания уровня доходов. Привилегированные дивиденды могут и не выплачиваться, если прибыль компании отсутствует или очень мала. Такое положение негативно сказывается на стоимости акций.
Следующим важным моментом является определение размера пакета акций. И здесь выделяется два их вида:
- контрольный;
- миноритарный пакеты акций.
Под контрольным пакетом подразумевается владение более 50 % акций предприятия, дающих владельцу право полного контроля над компанией. Но на практике, если акции компании распылены, этот процент может быть значительно меньшим.
Миноритарный пакет определяет владение менее 50 % акций предприятия.
Такое деление обусловлено тем, что в зависимости от величины пакета оценщик при выводе итоговой стоимости устанавливает различные поправки (премии и скидки: скидка за неконтрольный характер, премия контроля, скидка на недостаточную ликвидность), влияющие на ее величину, а размер скидок и премий обусловлен применяемыми методами оценки.
В тоже время, следует поставить под сомнение четкое разграничение пакетов акций на контрольный и неконтрольный. Так, например, 25 %-ный пакет акций может быть неконтрольным, а может быть и контрольным.
Таким образом, разграничение по видам пакетов будет зависеть уже от конкретной ситуации на фирме. Следовательно, если 25 %-ный пакет будет самым максимальным для данного акционерного общества, то значит он и будет контрольным.
Понятно, что подобная проблема создает определенные сложности в процессе оценки. Таким образом, прежде чем осуществлять оценку, надо провести анализ всей компании и выявить наличие других акционеров, помимо акционера-заказчика.
В соответствии с российским законодательством акция и пакет акций могут выступать объектами различных сделок (к примеру, объектом купли-продажи). В силу этого они выступают как товар. В силу этого можно выделить особенности акции и пакета акций как товара.
Известно, что практически любой товар имеет материально-вещественную форму. Однако акции и пакеты акций не всегда имеют материальное воплощение. Так, они могут существовать в документарной и в бездокументарной форме.
В отличие от обычного товара акция или пакет акций могут иметь ограничения в смене владельца. Эти ограничения определяются типом акционерного общества (открытое акционерное общество (ОАО) или закрытое акционерное общество (ЗАО)), видом акции. Так, при продаже акций ЗАО следует соблюсти очередность предложения.
Переход прав собственности на акции тщательно регистрируется в реестре акционеров.
Когда речь заходит о продаже акций в рамках эмиссионной деятельности, то эмитент должен соблюсти все обязанности и права покупателей, как сказано в законе «О рынке ценных бумаг». (Так, к примеру, он должен разместить полную информацию о выпуске в средствах массовой информации). В противном случае результаты эмиссии будут ликвидированы.
Переход прав собственности на акцию или пакет акций означает получение права на часть доходов акционерного общества и право голоса, то есть участие в принятии решений по деятельности общества. Однако получение права контроля над деятельностью для одной акции носит чисто формальный характер, указанный в законе. Что же касается пакета акций, то такое право носит реальный характер.
Одна акция является более ликвидным товаром, чем пакет акций. Однако если инвестор располагает достаточными суммами средств, то он скорее предпочтет приобрести пакет акций, нежели одну акцию, но только в том случае, если компания прибыльна, рентабельна и имеет большие перспективы развития.
Когда речь заходит об акции или пакете акций как товаре, то, следовательно, возникают основания для заключения различного рода сделок с ними. Заключение тех или иных сделок предопределяет определение стоимости акции или пакета акций.
Определение стоимости осуществляется в процессе оценки стоимости акций. Процесс оценки стоимости акции – это процесс определения рыночной стоимости акции на основе ожидаемого риска и предполагаемого дохода.
Определение критерия, который может быть использован для принятия решения об инвестиционной привлекательности конкретного выпуска акций компании, составляет цель оценки стоимости акции. Можно выделить несколько целей оценки акций:
- во-первых, определение вероятного уровня рыночной цены при отсутствии данных о результатах биржевых или внебиржевых торгов, выявление тенденций, прогнозирование изменения рыночной стоимости акций и определение диапазона цен, в которых можно осуществлять их покупку и продажу в будущем;
- во-вторых, определение уровня «недооцененности» или «переоцененности» рынком тех или иных ценных бумаг.
С этой целью определяется действительная (оценочная) стоимость акции. Эта цена может называться «теоретически правильной», «учетной» или «фундаментальной» стоимостью. Она определяется аналитиками (оценщиками) на основе расчетов по различным методикам. Если рыночная цена акции компании значительно выше их действительной стоимости, цену такой акции следует считать завышенной (переоцененной рынком), а от приобретения таких акций следует воздержаться. Если текущая рыночная цена акции намного ниже оценочной стоимости, то рыночные ожидания сильно занижены, а акции недооценены. Такие акции называют «акциями роста» (считается, что они имеют высокий потенциал увеличения курсовой стоимости).
На выбор тех или иных методов оценки пакета акций существенное влияние оказывает наличие и доступность информации. В этих условиях необходимо дифференцировать оценку бизнеса в зависимости от вида и типа приобретаемых акций.
Привилегированные акции предполагают выплату дивиденда обычно по фиксированной ставке в течение неопределенного или, что имеет место чаще, в течение ограниченного временного периода. Бессрочная акция генерирует денежный поток неопределенно долго, а формула для расчета ее оценки может быть представлена в виде:
| (3.1) |
где Р - текущая цена привилегированной акции;
D – ожидаемый фиксированный дивиденд;
r – текущая требуемая доходность.
При этом текущая требуемая доходность (r) определяется по формуле:
| (3.2) |
где D – ежегодный дивиденд на акцию;
Р – рыночная цена за акцию.
При определении текущей цены привилегированной акции необходимо делать поправки на неопределенность будущей выплаты дивиденда и вероятность ощутимого изменения будущей стоимости акции вследствие либо изменения рыночной конъюнктуры, либо намеченного отзыва акций по премиальной цене для их последующего погашения.
Задача определения стоимости обыкновенных акций значительно отличается от оценки привилегированных акций, так как получение доходов по ним характеризуется неопределенностью в плане как величины, так и времени их получения. Имеет место некоторая неопределенность информации относительно будущих результатов, прежде всего, темпов роста дивидендов. Единственный источник данных для инвестора – статистические сведения о деятельности компании в прошлом.
Таким образом, возникает проблема измерения стоимости акционерного капитала для корпорации, поскольку необходимо удовлетворить ожидания инвестора относительно риска и вознаграждения, связанного с выбором именно этой альтернативы. Другими словами, компания должна вознаградить акционеров экономической выгодой от будущей деятельности, характер и результаты которой могут отличаться от прошлого опыта.
Вознаграждения за обладание обыкновенными акциями успешно работающей компании могут быть нескольких видов:
- денежные дивиденды;
- рост собственного капитала вследствие роста прибыли;
- перепродажа обыкновенной акции на рынке через определенный срок после начала владения.
Как нами было уже отмечено, на практике используется несколько методов для осуществления такого рода оценки. Понятно, что наиболее точной будет та оценка, которая в своей основе использует информацию, полученную на фондовом рынке. На этой информации основываются метод дисконтированных дивидендов, метод доходов и метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ).
Однако для российских условий характерен недостаток такого рода информации, связанный с неразвитостью информационной базы и постоянным желанием фирм скрыть действительные доходы. В этих условиях наибольшее применение получили методы оценки внутренней стоимости акций (оценка внутренней стоимости акций на основе чистой стоимости активов и оценка внутренней стоимости акций на основе ликвидационной стоимости активов компании).
Вышеизложенное позволяет сделать выводы:
- если доступен весь объем внутренней (данные бухгалтерской отчетности с приложениями) и внешней информации о компании, а также заказчик предпочитает основательность результатов оценки, то применяются методы трех подходов: затратного, доходного и сравнительного, в основе которых лежит определение рыночной стоимости всего акционерного капитала;
- если осуществляется оценка акций или пакета акций компании, внутреннюю информацию о которой невозможно получить, при этом ее акции котируются на бирже, то используется подход сравнительного анализа продаж;
- если необходима оценка акций или пакета акций и при этом для оценщика доступен лишь ограниченный объем внутренней информации (например, предоставлен бухгалтерский баланс только за один период без расшифровки статей: основные средства, нематериальные активы, дебиторская задолженность, долгосрочные финансовые вложения), то применяются методы оценки внутренней стоимости акций, метод дисконтирования дивидендов и метод оценки общего уровня риска.