В соответствии со ст. 16 Федерального закона "О рынке ценных бумаг" организация обращения эмиссионных ценных бумаг российского эмитента за пределами Российской Федерации, в том числе посредством размещения в соответствии с иностранным правом ценных бумаг иностранных эмитентов, удостоверяющих права в отношении эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов, допускается только по разрешению российского регулятора рынка ценных бумаг <31>. Порядок и условия выдачи разрешения урегулированы Положением о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) организацию обращения эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации, утвержденным Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 10 июня 2009 г. N 09-21/пз-н.
--------------------------------
<31> На момент написания настоящей работы - ФСФР России.
Разрешение выдается при соблюдении следующих условий:
- осуществлена государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг российского эмитента;
- ценные бумаги российского эмитента включены в котировальный список хотя бы одной фондовой биржи;
- количество ценных бумаг российского эмитента, размещение или обращение которых предполагается за пределами Российской Федерации, в том числе посредством размещения в соответствии с иностранным правом ценных бумаг иностранных эмитентов, удостоверяющих права в отношении таких ценных бумаг, не превышает норматив, установленный нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг;
- договор, на основании которого осуществляется размещение в соответствии с иностранным правом ценных бумаг иностранных эмитентов, удостоверяющих права в отношении акций российских эмитентов, предусматривает, что право голоса по указанным акциям осуществляется не иначе как в соответствии с указаниями владельцев упомянутых ценных бумаг иностранных эмитентов;
- соблюдены иные требования, установленные федеральными законами.
Нормативные акты прямо не ограничивают возможность ни непосредственного обращения бумаг российских эмитентов за рубежом, ни их обращения в форме иностранных депозитарных бумаг. Однако действующая в России система учета прав на российские ценные бумаги устроена таким образом, что права на них могут учитывать только российские учетные институты - регистраторы, депозитарии, специализированные депозитарии, что соответственно делает невозможными эффективные расчеты по итогам торгов на иностранной бирже напрямую в российских акциях.
Это (хотя и не только, конечно) является одной из причин того, что в корпоративной практике российских компаний активно используется такой инструмент, как депозитарные расписки (англ. Depositary Receipts, сокр. DRs) <32>, которые учитываются в международных расчетных системах:
--------------------------------
<32> Подробная информация об основах депозитарных расписках размещена на сайте ведущего международного банка-депозитария Bank of New York Mellon. URL: https://www.adrbnymellon.com/dr_edu_basics_and_benefits.jsp.
- при листинге на европейских биржах: клиринговые системы Euroclear (в том числе при листинге в Лондоне), Clearstream (при листинге в Германии);
- при листинге в Гонконге: клиринговая система Central Clearing & Settlement System (CCASS);
- при листинге на американских фондовых биржах: Depositary Trust Company (DTC).
С точки зрения инвесторов, депозитарные расписки являются инструментом, упрощающим вложение средств в ценные бумаги иностранных эмитентов, одновременно устраняя сложности и издержки, связанные с иностранными инвестициями, в частности с расчетами, ответственным хранением акций и валютными операциями, связанными в том числе с выплатой дивидендов.
Депозитарные расписки могут обладать многими атрибутами локальных акций эмитента; они могут предоставлять эквивалентные экономические права (включая право на получение дивидендов), а если соответствующее условие предусмотрено депозитарным соглашением эмитента, также права голоса на собраниях владельцев ценных бумаг эмитента.
После получения разрешения ФСФР России на обращение определенного количества акций эмитента следующим этапом осуществляется выбор и запуск программы депозитарных расписок.
В качестве первого шага к созданию программы депозитарных расписок иностранный эмитент и выбранный им банк-депозитарий заключают депозитарное соглашение (англ. depositary agreement).
Данное соглашение содержит подробное описание правоотношений между банком-депозитарием и эмитентом и их обязательств, перечисляет услуги, которые будут оказаны депозитарием и эмитентом, а также устанавливает права владельцев депозитарных расписок и размеры платы, которую они обязаны внести банку-депозитарию. Несмотря на то что часть таких условий является стандартной, депозитарные соглашения могут отличаться от программы к программе в зависимости от юридических требований местного рынка иностранного эмитента и задач самого эмитента.
Депозитарное соглашение содержит положения, регулирующие следующие вопросы:
- депонирование акций эмитента;
- оформление и поставка депозитарных расписок;
- эмиссия дополнительных акций эмитентом в соответствии с применимым законодательством о ценных бумагах;
- передача и возврат депозитарных расписок;
- установление дат определения списков владельцев депозитарных расписок банком-депозитарием;
- голосование базовыми акциями иностранного эмитента (т.е. акциями, представленными депозитарными расписками);
- обязанности и права банка-депозитария и владельцев депозитарных расписок;
- выплата/распределение банком-депозитарием денежных дивидендов, дивидендов ценными бумагами, прав на приобретение дополнительных акций эмитента и прочих форм выплаты дохода эмитентом;
- обстоятельства, в которых владельцам депозитарных расписок должны быть представлены отчеты и формы доверенности на голосование;
- налоговые обязательства владельцев депозитарных расписок;
- выплаты и затраты, производимые за счет эмитента, банка-депозитария и владельцев депозитарных расписок;
- продажа депозитарных расписок до получения базовых акций (prerelease);
- меры защиты интересов банка-депозитария и эмитента (т.е. ограничение ответственности).
Механизм запуска и обращения программы депозитарных расписок состоит в том, что банк-депозитарий на основе локальных акций, депонированных в банке-кастодиане <33>, выпускает депозитарные расписки, которые представляют ценные бумаги иностранного эмитента и проходят процедуру листинга на зарубежной фондовой бирже.
--------------------------------
<33> Банк-кастодиан (англ. custodian bank) принимает местные акции в стране регистрации эмитента, подтверждает депонирование базовых акций, осуществляет ответственное хранение акций на счете депозитария в стране регистрации эмитента.
С учетом нормативно-правового регулирования рынка ценных бумаг Великобритании в части разграничений категорий листинга зарегистрированные в РФ компании как иностранные эмитенты допускаются к торгам на Основном рынке с прохождением процедуры листинга категории "Стандарт".
При этом депозитарные расписки иностранных эмитентов торгуются на Лондонской фондовой бирже в обособленных секциях международной книги заявок (англ. International Order Book, сокр. IOB) <34> в валюте американских долларов США <35>.
--------------------------------
<34> URL: www.londonstockexchange.com/products-and-services/trading-services/international-order-book/order-book.htm.
<35> Оригинал текста "Global Depositary Receipts (GDRs) are negotiable certificates issued by depositary banks which represent ownership of a given number of a company's shares which can be listed and traded independently from the underlying shares. These instruments are typically used by companies from emerging markets and marketed to professional investors only. GDRs can be listed on either the Main Market via a Standard Listing or on the Professional Securities Market. A GDR will be used to access two or more markets, usually London and the US. They are often launched for capital raising purposes, so the US element is generally either a Rule 144(a) ADR or a Level III ADR, depending on whether the issuer aims to tap the private placement or public US markets. These securities are generally traded in US dollars on the Exchange's Electronic Trading Service the International Order Book (IOB). Associated dividends are paid to investors in US dollars. GDRs are settled in either DTC or Euroclear Bank enhancing their cross border liquidity. The more liquid IOB securities have central counterparty clearing ensuring pre and post trade anonymity as well as mitigation of counterparty risk". Источник: официальный сайт Лондонской фондовой биржи. URL: https://www.londonstockexchange.com/traders-and-brokers/security-types/gdrs/gdrs.htm.
Таким образом, на Лондонской фондовой бирже могут обращаться акции публичных компаний, учрежденных по законодательству Великобритании и государств - членов Европейского союза, а также депозитарные расписки иностранных эмитентов, к которым относятся в том числе российские, китайские, индийские компании.
3.2. Общий порядок прохождения процедуры листинга
на Лондонской фондовой бирже и его категории
Современная модель рынка ценных бумаг Великобритании состоит из регулируемых Европейским союзом рынков (англ. EU Regulated markets), а также нерегулируемых рынков, которые учреждены и регламентируются исключительно Лондонской фондовой биржей без связи с актами Европейского союза.
К регулируемым Европейским союзом рынкам относятся Основной рынок (англ. Main market), а также рынок для специализированных инвестиционных фондов (от англ. Specialist fund market).
К регулируемым Лондонской фондовой биржей рынкам относятся профессиональный рынок ценных бумаг (англ. Professional Securities Market, сокр. PSM), а также альтернативный рынок (англ. Alternative Investment Market, сокр. AIM).
Для понимания природы и функционального предназначения Основного рынка в табл. 1 приведены его ключевые различия с рынком AIM.
Таблица 1
Различия между критериями допуска и постоянными
обязательствами, действующими на AIM и на Основном рынке
AIM Основной рынок
┌─────────────────────────────────────────┬───────────────────────────────┐
│Отсутствует требование о минимальной │Требуется определенный │
│рыночной капитализации │минимальный уровень рыночной │
│ │капитализации │
├─────────────────────────────────────────┼───────────────────────────────┤
│Отсутствует требование об истории │Как правило, требуется как │
│основной деятельности │минимум трехлетняя история │
│ │основной деятельности │
├─────────────────────────────────────────┼───────────────────────────────┤
│Отсутствует требование относительно │Не менее 25 процентов акций │
│обязательного процента акций в публичном │в публичном владении │
│владении │ │
├─────────────────────────────────────────┼───────────────────────────────┤
│Отсутствует необходимость получать │Предварительная санкция │
│предварительную санкцию акционеров на │акционеров требуется в │
│большинство сделок │отношении значительных │
│ │приобретений и отчуждений │
│ │(только при листинге категории │
│ │"Премиум") │
├─────────────────────────────────────────┼───────────────────────────────┤
│Наличие уполномоченного консультанта │Для проведения некоторых сделок│
│обязательно │требуется наличие спонсора │
│ │(только при листинге категории │
│ │"Премиум") │
├─────────────────────────────────────────┼───────────────────────────────┤
│В большинстве случаев документы, │Предварительная проверка │
│представляемые для получения допуска, не │проспекта эмиссии Управлением │
│проходят предварительную проверку на │UKLA │
│Бирже или в Управлении UKLA. UKLA │ │
│проверяет заявку на получение допуска на │ │
│AIM только при наличии проспекта эмиссии │ │
│в соответствии с директивой "О │ │
│проспектах эмиссии" │ │
└─────────────────────────────────────────┴───────────────────────────────┘
Основной рынок Великобритании подразделяется на три сегмента листинга:
1) листинг категории "Премиум";
2) листинг категории "Стандарт" - акции;
3) листинг категории "Стандарт" - депозитарные расписки.
Ниже в табл. 2 представлены основные этапы получения допуска к торгам на Лондонской фондовой бирже в зависимости от юрисдикции компании-эмитента.
Таблица 2
Основные этапы получения допуска к торгам на бирже
| Этап | Компания-эмитент, учрежденная по законодательству Великобритании или страны - члена Европейского союза | Иностранные компании, например, российских эмитентов |
| 1. Учреждение юридического лица | Регистрация в Великобритании <36> или стране - члене ЕС | Регистрация в России |
| 2. Получение разрешения на размещение и обращение ценных бумаг | Для британских компаний не требуется, для компаний из стран - членов ЕС действует правило "паспортизации" | Требуется разрешение ФСФР на обращение определенного количества акций за пределами РФ |
| 3. Запуск программы депозитарных расписок | Не требуется, т.к. доступ на бирже получают акции | Требуется запуск депозитарной программы и подписание депозитарного соглашения с банком- депозитарием |
| 4. Подготовка проспекта ценных бумаг | Требуется для первичных публичных размещений (IPO), при вторичных размещениях для компаний из стран - членов ЕС применяется правило "паспортизации" | Требуется правило "паспортизации" |
| 5. Подача проспекта эмиссии в Управление Великобритании по листингу для регистрации | Требуется | Требуется |
| 6. Управление Великобритании по листингу включает ценные бумаги в официальный перечень FSA | Применяется в отношении акций | Применяется в отношении депозитарных расписок |
| 7. Лондонская фондовая биржа допускает ценные бумаги к торгам на Основном рынке | Применяется в отношении акций | Применяется в отношении депозитарных расписок |
--------------------------------
<36> Регистрация британских компаний осуществляется в регистрационной палате Великобритании (англ. Companies House). Детальная информация размещена на сайте Companies House. URL: https://www.companieshouse.gov.uk/infoAndGuide/companyRegistration.shtml.
Комментируя вышеуказанную таблицу, важно отметить два обстоятельства.
Первое - само по себе учреждение публичной компании по законодательству Великобритании не дает автоматического доступа к торгам на Лондонской фондовой бирже. Получение такого доступа осуществляется в определенном порядке, а кроме того, как компания, так и ее ценные бумаги должны соответствовать определенным квалифицированным требованиям.
Второе - иностранные эмитенты могут получить листинг в отношении депозитарных расписок без привлечения капитала, т.е. без размещения акций дополнительной эмиссии. Это называется "представление рынку" (introduction) <37>. С точки зрения документации и раскрытия информации особой разницы между представлением рынку и привлечением капитала (IPO или SPO) нет, за исключением описания процесса продажи акций, которую необходимо включать в проспект эмиссии при размещении.
--------------------------------
<37> Примером получения "представления рынку" является листинг депозитарных расписок ОАО "ФСК ЕЭС" категории "Стандарт" на Лондонской фондовой бирже, полученный 28 марта 2011 г. Источник: официальный сайт ОАО "ФСК ЕЭС". URL: https://www.fskees.ru/shareholders_and_investors/ir_releases/?ELEMENT_ID=8144.
Несмотря на то что сам по себе листинг не означает привлечения капитала, он дает компаниям возможность выйти на рынок и познакомиться с его участниками без затрат и требований, сопутствующих привлечению капитала. Обычно "представление рынку" предшествует IPO или SPO.
Теперь поговорим об условиях включения ценных бумаг в Официальный список FSA, т.е. необходимых критериях прохождения процедуры листинга на Лондонской фондовой бирже.
Существуют общие требования к компаниям и их ценным бумагам, вне зависимости от категории листинга ("Стандарт" или "Премиум"), которую заявляет компания-эмитент в эмиссионных бумагах при подаче в FSA.
Глава 2 Правил листинга содержит такие базовые требования <38>:
--------------------------------
<38> LR 2 Requirements for listing: All securities.
1) компания должна быть надлежащим образом учреждена и должна осуществлять свою деятельность в соответствии с применимым законодательством и своими учредительными документами: данное требование означает, что эмитент должен быть учрежден как публичная компания по законодательству Великобритании, страны - члена Европейского союза или другого иностранного государства;
2) рыночная капитализация компании-заявителя должна быть не менее 700 000 английских фунтов стерлингов;
3) не менее 25 процентов ценных бумаг на момент получения листинга должны находиться в "публичном владении" (англ. free-float);
4) должен быть подготовлен проспект эмиссии в соответствии с правилами подготовки проспекта эмиссии Управления Великобритании по листингу <39> с подробным изложением информации о бизнесе, финансах, системе корпоративного управления и других существенных для инвесторов аспектах деятельности компании;
--------------------------------
<39> PR 2 Drawing up the prospectus.
5) зарегистрированный FSA проспект ценных бумаг должен быть опубликован через систему обязательного информирования (англ. Regulatory Information Services, сокр. RIS) <40> для обеспечения доступа неограниченного круга лиц.
--------------------------------
<40> Информация, способная оказать существенное влияние на стоимость ценных бумаг, обращающихся на Лондонской фондовой бирже, должна быть раскрыта посредством уполномоченных информационных служб (Regulated Information Services - RIS). URL: https://www.fsa.gov.uk/doing/ukla/ris.
Требования Правил листинга будут различными в зависимости от категории листинга, на которую эмитент подает заявку.
В соответствии с Правилами листинга существует две категории листинга: "Премиум" и "Стандарт" <41>.
--------------------------------
<41> Listing Rules 1.5 Standard and Premium Listing. URL: https://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/LR/1/5.
Согласно Правилам листинга Великобритании листингом категории "Стандарт" считается категория листинга, основанная на базовых требованиях законодательства Европейского союза. Тогда как листинг категории "Премиум" содержит критерии жестче минимальных требований законодательства ЕС <42>.
--------------------------------
<42> Listing Rules 1.5.1 (Standard and premium listing explained), оригинальный текст "(2) A listing that is described as a standard listing sets requirements that are based on the minimum EU directive standards. A listing that is described as a premium listing will include requirements that exceed those required under relevant EU directives". URL: https://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/LR/1/5.
Необходимо отметить, что 13 февраля 2013 г. Лондонская фондовая биржа опубликовала официальное сообщение <43>, в котором было объявлено об упрощении правил для первичных размещений быстроразвивающихся высокотехнологичных компаний (англ. high growth companies). Лондонская фондовая биржа планирует учредить новый сегмент Основного рынка для быстрорастущих компаний (англ. the new Main Market segment for high growth companies) с внесением соответствующих изменений в Правила листинга <44>.
--------------------------------
<43> Текст размещен на официальном сайте Лондонской фондовой биржи. URL: https://www.londonstockexchange.com/about-the-exchange/media-relations/press-releases/2013/highgrowthsegment.htm.
<44> Правительство Великобритании обеспокоено тем, что все больше перспективных компаний предпочитают размещаться не в Великобритании, а в США, где для них созданы благоприятные условия. Для небольших высокотехнологичных компаний в США значительно упрощены правила подачи документов, а на высокотехнологичной бирже NASDAQ доля free float для таких компаний составляет не 25%, а 10% или даже 5%.
Согласно проекту изменений в Правила листинга обязательная доля акций быстрорастущих компаний, находящихся в свободном обращении (free float), будет снижена с 25% до 10%.
К высокотехнологичным компаниям регулятор Великобритании предполагает отнести эмитентов, зарегистрированных в Европейской экономической зоне, темпы годового роста которых составляют не менее 20% в течение последних трех лет и рыночная капитализация которых не менее 300 млн. английских фунтов стерлингов.
Изменения правил IPO на Лондонской фондовой бирже для высокотехнологичных компаний вступят в силу после прохождения общественных обсуждений со всеми заинтересованными сторонами, включая эмитентов и инвесторов.
Высокотехнологичные компании после вступления изменений в Правила листинга смогут получить "льготный" доступ к листингу высшей категории "Премиум". При этом к большинству компаний, не отнесенных к категории быстроразвивающихся высокотехнологичных компаний (англ. high growth companies), будут применяться действующие правила получения листинга категории "Премиум", которые наиболее интересно рассмотреть с точки зрения актуальности вопроса и исследовательской новизны.
4. Листинг категории "Премиум": преимущества, регулирование
Понятие листинга категории "Премиум" было введено 6 апреля 2010 г., когда Управление по надзору за финансовыми рынками Великобритании опубликовало новые правила листинга (англ. The UK Listing Regime), предусматривающие функционирование двух режимов листинга - стандартного и премиального <45>.
--------------------------------
<45> Оригинальный текст Разъяснений Управления по надзору за финансовыми рынками Великобритании (FSA) касательно вступления в силу новых правил листинга "The following changes came into effect on 6 April 2010 to restructure the regime into two segments, Premium and Standard: Premium indicates the more stringent super-equivalent standards; and Standard indicates EU minimum standards" размещен на сайте FSA. URL: https://www.fsa.gov.uk/pages/doing/ukla/pdf/listing_regime_faqs.pdf.
Листинг категории "Премиум" определяется как включение акций (англ. equity shares) компании в официальный список Управления по надзору за финансовыми рынками Великобритании <46> в соответствии с критериями Правил листинга, сверх нормативов законодательства Европейского союза.
--------------------------------
<46> Оригинальный текст: (2) A listing that is described as a premium listing will include requirements that exceed those required under relevant EU directives. (3) Premium listing exists for equity shares of commercial companies, closed-ended investment funds and open-ended investment companies. Any other listing will be a standard listing.
Именно листинг категории "Премиум" является наиболее предпочтительным как для эмитентов, так и для инвесторов, которые выделяют в нем следующие преимущества:
- повышение деловой репутации на международном уровне за счет перехода из категории "зарубежные компании из развивающихся рынков" в премиальный сегмент международных компаний;
- укрепление доверия со стороны инвесторов за счет обязательного применения высших стандартов корпоративного управления и информационной прозрачности, предусмотренного листингом категории "Премиум";
- облегченный доступ к международным инвесторам за счет наличия существенного спроса со стороны активных институциональных инвесторов Великобритании и индексных фондов;
- повышение ликвидности за счет биржевой торговли в сегменте с более высокими объемами торгов;
- максимизация акционерной стоимости за счет получения дополнительной оценки инвесторов за меньшие риски инвестирования в ценные бумаги компании.
Кроме указанных выше, еще одним ключевым преимуществом листинга категории "Премиум" является вхождения в индексы FTSE, которые являются ведущим фондовыми индексами Великобритании.
Индексы FTSE рассчитываются независимой компанией FTSE Group, которой совместно владеют Financial Times и Лондонская фондовая биржа, и считаются одними из наиболее влиятельных биржевых индикаторов для инвесторов. Детальная информация по методике расчетов и актуальному составу индексов FTSE доступна на сайте FTSE www.ftse.com.
Если сравнить объем средств, доступных для инвестирования в компании с различными категориями листинга, включив при этом фактор включения в индексы FTSE, то наибольший охват инвесторской базы имеют компании с листингом "Премиум", включенные в индекс FTSE, наименьший соответственно компании, разместившие депозитарные расписки в сегменте листинга "Стандарт".
Дополнительные к базовым требованиям европейского законодательства критерии для получения листинга категории "Премиум" изложены в главе 6 Правил листинга <47> (LR 6).
--------------------------------
<47> Additional requirements for premium listing (commercial company) (LR 6), официальный сайт FSA. URL: https://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/LR/6/1.
Как следует из табл. 3, одним из дополнительных требований является необходимость назначения "спонсора", в роли которого выступает инвестиционный банк для предоставления компании-эмитенту консультаций по Правилам листинга и Правилам подготовки проспекта.
Таблица 3
Основные требования к компаниям для различных
категорий листинга
| Ключевые критерии допуска | Премиум - обыкновенные акции | Стандарт-акции | Стандарт - депозитарные расписки |
| % ценных бумаг в свободном обращении | 25% | 25% | 25% |
| Минимальный размер рыночной капитализации | 700 000 фунтов стерлингов | 700 000 фунтов стерлингов | 700 000 фунтов стерлингов |
| Наличие заверенной аудитором финансовой информации за прошлые периоды | три года | три года или меньший срок | три года или меньший срок |
| Необходимая документация | Международный проспект | Международный проспект | Международный проспект |
| Наличие данных, свидетельствующих о положительной рентабельности 75% заявителя за трехлетний период | Требуется | Нет | Нет |
| Контроль над большинством активов в течение трех лет | Требуется | Нет | Нет |
| Требование "чистой" справки об оборотном капитале | Требуется | Нет | Нет |
| Наличие банка-спонсора | Требуется | Нет | Нет |