Правило ММ №1 утверждает, что для компании не имеет значения как осуществлять свое финансирование, т.е. эмиссия обыкновенных акций эквивалентна эмиссии привилегированных акций. Однако российская и зарубежная практика показывает, что финансирование за счет простых акций имеет для фирмы отличные последствия чем финансирование за счет привилегированных. Исследуем данные различия на примере российского законодательства и условий российского фондового рынка [11].
Российские привилегированные акции являются одним из наименее понятых рынком финансовых инструментов. Прежде всего, эти акции торгуются с дисконтом по отношению к обыкновенным акциям той же компании, что противоречит здравому смыслу, который подсказывает, что они должны были бы обладать большей ценностью для инвестора, чем обыкновенные акции.
Ниже на графиках представлены котировки привилегированных и обыкновенных акций компаний ОАО "Сургутнефтегаз", ОАО "Ростелеком" и НК "Лукойл" за последние два года. Акции рассматриваемых компаний относятся к группе "голубых фишек", т.е. обладают наивысшей ликвидностью и набольшими объемами торгов.
 |
Средний спрэд между котировками обыкновенных и привилегированных акций компании Сургутнефтегаз за рассматриваемый период времени составляет 47%.
 |
Средний спрэд между котировками обыкновенных и привилегированных
 |
акций компании Ростелеком за рассматриваемый период времени составляет 44%.
Средний спрэд между котировками обыкновенных и привилегированных акций компании Лукойл за рассматриваемый период времени составляет 40%.
Динамика изменения спрэда в котировках обыкновенных и привилегированных акций представленных выше трех эмитентов показана на следующем графике:
 |
По данным Российской торговой системы (РТС) в 1997 - 1998 гг. практически все привилегированные акции имели спрэд в котировках по сравнению с обыкновенными акциями, равный 40-50%.
В силу того, что привилегированные акции компании котируются дешевле обыкновенных, это негативно сказывается на стоимости рассматриваемой компании, поэтому рассмотрим причины данных российских парадоксов с целью оптимизации структуры капитала фирмы.
Как в российской экономике появились привилегированные акции?
В теории и на практике в большинстве стран под привилегированной акцией понимается сравнительно простой инструмент, предполагающий выплату фиксированного дивиденда, например, 1 долл. на одну акцию. Однако российская привилегированная акция является сложным производным инструментом.
В 1992 году, в начале процесса приватизации, когда были разработаны ее основные принципы, одним из трех вариантов приватизации и соответствующим типовым уставом предусматривался выпуск привилегированных акций для последующей бесплатной раздачи работникам акционируемого предприятия. После принятия в 1995 году Закона "Об акционерных обществах", оказалось, что многие уставы противоречат новому закону, и общества должны были привести их в соответствие с законом к лету 1997 года.
В настоящий момент привилегированные акции российских предприятий удовлетворяют следующим требованиям:
| Права владельцев привилегированных акций | Типовой устав приватизируемого предприятия | Закон об акционерных обществах |
| Выплата дивидендов | 10% от прибыли, но не меньше, чем дивиденды по обыкновенным акциям. | Фиксированный дивиденд, либо в соответствии с уставом общества. |
| Максимальное количество привилегированных акций | 25% от уставного капитала. | 25% от уставного капитала. |
| Право голоса | Только по решениям, затрагивающим права владельцев привилегированных акций, а также в случае, если дивиденды по привилегированным акциям выплачены не полностью. | Только по решениям, затрагивающим права владельцев привилегированных акций, а также в случае, если дивиденды по привилегированным акциям выплачены не полностью. |
| Возможность блокировать решение собрания | Любое решение, затрагивающее права владельцев привилегированных акций, должно быть одобрено не менее, чем двумя третями голосов этих акционеров. | У владельцев привилегированных акций нет права блокировать решение собрания. Любое изменения устава должно быть одобрено 75% голосов присутствующих на собрании. |
| Приоритет по выплате дивидендов | Дивиденды по привилегированным акциям должны быть выплачены раньше, чем по обыкновенным. | Дивиденды по привилегированным акциям должны быть выплачены раньше, чем по обыкновенным. |
| Дата выплаты дивидендов по привилегированным акциям | До 1 мая. | Не определена. |
| Экс-дивидендная дата | 30 дней до даты определения размера дивидендов. | Не определена. |
В отличие от типового устава закон определяет привилегированные акции не как бумаги, дающие право на долю прибыли, а как бумаги с фиксированным дивидендом. Закон, однако, позволяет акционерам самостоятельно определять порядок выплат по привилегированным акциям и, тем самым, не запрещает существование привилегированных акций приватизационного типа. В то же время, закон не дает владельцам привилегированных акций права блокировать решения, затрагивающие их интересы. Многие общества успели также исключить этот пункт из своих уставов, в настоящее время примерно 40-50 процентов уставов все еще содержат этот пункт.