Данная теория мало применима в странах с развитой рыночной экономикой в силу перечисленных выше обстоятельств. В российских же условиях приемлемость данной теории вообще ставится под сомнение, т.к. издержки и риски компании при замене способа финансирования намного превышают аналогичные показатели для стран с развитой рыночной экономикой. К тому же, смена способа финансирования (поиск кредитора, регистрация и размещение проспекта эмиссии акций (облигаций)) для большинства компаний в России занимает достаточно большой промежуток времени в силу несовершенства финансовых рынков и правовой базы, что в итоге может привести к ошибочным решениям, связанным с изменениями произошедшими в экономике страны и самого предприятия за данное время.
Теория иерархии.
Существует альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы - теория иерархии (теория сложившихся предпочтений методов финансирования) [4]. Основные принципы данной теории заключаются в следующем:
Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования и стараются не прибегать к займам или выпуску долговых ценных бумаг.
Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями, и пытаются избегать неожиданных изменений в дивидендной политике.
Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями коэффициентов рентабельности и инвестиционных возможностей означает, что потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет. Если потоки денежных средств превышают объем капитальных вложений, то фирмы погашают долг или инвестируют средства в легко реализуемые ценные бумаги.
4. Если требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускает самые надежные ценные бумаги, т.е. она начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги (как правило, облигации) или на крайний случай обыкновенные акции.
Данная теория не предполагает какого-то определенного планового (оптимального) соотношения долга и собственного капитала. Менеджеры компании при выборе источников финансирования всегда стремятся выбрать источник высшей иерархии, т.е. источник с наименьшими затратами по привлечению и наименьшим риском. В этой связи менеджеры сначала используют полностью внутренние источники финансирования, а лишь затем начинают прибегать к внешним. При выборе же внешних источников менеджеры опять стремятся выбрать источник высшей иерархии - займ (менее рисковый, наиболее доступный и наиболее дешевый в странах с развитой рыночной экономикой), и лишь затем будут рассматривать вопрос о размещении каких - либо ценных бумаг.
Теория скорее является попыткой описать реальное поведение финансовых менеджеров, при решении вопросов с финансированием, чем научным обоснованием такового выбора структуры капитала, которая бы максимизировала бы стоимость фирмы.
Многие думают, что менеджеры, использующие в своей практике описанные выше правила, просто идут по пути наименьшего сопротивления и не стремятся максимизировать стоимость фирмы, однако нет никаких аргументов, что подобная стратегия противоречит интересам акционеров и, по крайней мере, всегда минимизирует риски и затраты фирмы при поиске источников финансирования.
Применимость теории иерархии в России:
Поведение менеджеров, описанное в теории иерархии, является в России наиболее распространенным, однако, в российских условиях (как и за рубежом) не существует точного подтверждения или опровержения правоты данной теории.
Анализ адекватности правил теории иерархии в российских условиях показывает следующее:
Правило №1. Финансирование компаний из собственных источников (из чистой прибыли и специально созданных фондов) по сравнению с финансированием из внешних источников обусловлено в России следующими обстоятельствами:
- внутренние источники финансирования в отличие от внешних имеют в России, как правило, нулевую стоимость;
- использование внутренних источников финансирования не требует раскрытия дополнительной информации о компании;
- использование внутренних источников практически не увеличивает рисков, связанных с рассматриваемой компанией.
Правило №2. Как правило, дивидендная политика фирм в России описывается в учредительных документах, и фирмы стараются ее в точности придерживаться, если финансовые результаты деятельности им это позволяют (т.е. у фирм остается по итогам года нераспределенная прибыль). В случае неожиданного изменения дивидендной политики фирмы (в сторону увеличения или уменьшения дивидендных выплат) результат бывает один - стоимость акций фирмы снижается, что противоречит интересам акционеров.
Данный факт можно продемонстрировать на примере. Предположим, что требуемая норма доходности для инвесторов составляет 10% годовых. Фирма на протяжении нескольких лет осуществляла выплаты дивидендов из расчета 1$ на акцию номиналом 10$. В этой связи рынок оценивал фундаментальную стоимость акций данной фирмы в 10$, которая определяется как (формула Гордона):
Предположим, что фирма сменила дивидендную политику и решила выплачивать акционерам ежегодно дивиденды на те же акции в размере 2$, тогда фундаментальная стоимость акций должна, соответственно, вырасти в два раза и стать 20$ за акцию. Однако, как правило, не все инвесторы на рынке однозначно воспринимают подобные сообщения. Часть инвесторов посчитают данную информацию достоверной, и оценят акцию рассматриваемой компании в 20$, а другие поставят под сомнение способности фирмы на увеличение дивидендных выплат и будут по-прежнему оценивать акции в 10$. Если предположить, что 80% инвесторов поверят фирме, а 20% инвесторов останутся при старом мнении, то фундаментальная стоимость акций фирмы будет составлять всего 10*0,2 +20*0,8 = 18$, что на 2$ меньше ожиданий фирмы. Данный пример показывает, что изменение дивидендной политики приводит к тому, что акции компании будут недооценены рынком.
Правило №3. Третье правило используется в деятельности большинства российских компаний, т.к. российские заемные ресурсы достаточно дороги и предоставляются только под большие гарантии (залог лучшей части основных фондов, залог крупного пакета акций, перевод счетов на обслуживание к кредитору и т.д.), что вынуждает российские компании при первой же возможности досрочно гасить полученные кредиты. Если же у компании появляются свободные денежные средства, то они направляются на инвестиции в надежные ценные бумаги (возможно даже с минимальным доходом), а при ограниченном наборе таких бумаг в России в настоящее время, зачастую предприятия просто хранят свободные денежные ресурсы на счетах в банках.
Правило №4. В российских условиях данное правило нельзя применять непосредственно, т.к. российские экономические условия, являющиеся определяющими для правила, коренным образом отличаются от аналогичных условиях в странах с развитой рыночной экономикой. Это касается, в первую очередь, соотношения стоимости капитала и риска, связанного с его привлечением. Так если в странах с развитой рыночной экономикой наименее рискованные долговые обязательства - кредиты банков обладают наименьшей стоимостью, а наиболее рискованные - акционерный капитал - наибольшей стоимостью, то в России в все с точно наоборот (см. п. 5.2.7. Обобщение результатов теории ММ в российских условиях.).
Для применения данного правила в российских условиях его необходимо скорректировать следующим образом: