Необходимо отметить, что ни один из методов защиты (включая хеджирование) не обеспечивает полного устранения риска. Так, любая процедура защиты сама по себе порождает определенные риски (например, риск банкротства страховщика, риск нерасчетов по производным инструментам и т.п.). Данные риски (преимущественно кредитные или инфраструктурные по своей природе) в общем случае тем ниже, чем надежнее используемый механизм расчетов. В этой связи, по мнению автора, приоритет должен отдаваться инструментам биржевой торговли (и, в первую очередь, деривативам, расчеты по которым гарантируются надежными и устойчивыми биржевыми палатами).
До недавнего времени развитие в России рынка производных инструментов в значительной степени сковывалось вследствие особенностей нормативной базы, трактующей операции с ними как сделки «пари». Вместе с тем, в данной сфере происходят заметные позитивные сдвиги. Так, Минэкономразвития РФ предпринимает определенные шаги по внесению изменений в действующее законодательство. Кроме того, Министерство по налогам и сборам прорабатывает возможность введения частичной обязательной биржевой продажи определенных видов сырья и продукции (в том числе сельскохозяйственной) через механизм срочных сделок, что даст заметный импульс дальнейшему развитию российских товарно-фьючерсных бирж.
Таким образом, хеджирование, по мнению автора, является одним из наиболее эффективных и наиболее перспективным механизмом риск-менеджмента инвестиционных проектов, осуществляемых в пищевой промышленности. При этом классический подход к хеджированию может быть успешно оптимизирован путем применения предложенной автором аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Вопросы, связанные с критериями принятия решений о реализации защитных мероприятий и оценкой их эффективности, будут рассмотрены в параграфе 3.3.
3.3 Критерии принятия решений о реализации защитных мероприятий и оценка эффективности риск-менеджмента
В параграфах 3.1 и 3.2 было показано, что при защите от рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, наибольшая эффективность достигается путем использования механизмов активного риск-менеджмента. Такие механизмы подразумевают необходимость периодической реализации тех или иных защитных мероприятий (в случае «пассивной» защиты) либо корректировки их параметров (например, объемов хеджирования). Вместе с тем, риск-менеджмент сопряжен с определенными затратами (уплата комиссионных вознаграждений и т.п.), причем в некоторых случаях эти затраты могут превысить потенциальный ущерб от наступления неблагоприятного события. Как следствие, важной задачей является определение критериев принятия решений о реализации защитных мероприятий, а также определение способов оценки их эффективности.
Другой существенный аспект риск-менеджмента инвестиционных проектов, осуществляемых в пищевой промышленности, состоит в необходимости построения комплексной системы управления рисками, охватывающего всю последовательность действий от идентификации до реализации защитного мероприятия, последующего внесения необходимых корректив и оценки эффективности защиты. Важность такой системы обусловливается необходимостью оперативного реагирования на изменения экономического окружения проекта, которые, как было показано в параграфе 2.1, отличаются крайне высокой динамичностью.
Проведенное монографическое исследование позволило автору сделать вывод о недостаточной изученности данных вопросов применительно к специфике инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности в современных условиях. Кроме того, даже в общетеоретических вопросах оценки инвестиций взгляды различных исследователей не совпадают. В этой связи автор считает необходимым подробнее рассмотреть проблемы, связанные с критериями и алгоритмом принятия решений о реализации защитных мероприятий.
Общепризнанным методологическим подходом, на котором базируется большинство методик определения эффективности инвестиций, является концепция дисконтирования, детально изученная в трудах У. Шарпа, Г. Александера, Дж. Бэйли, Р. Брейли, С. Майерса, П.Л. Виленского, В.Н. Лившица, Е.Р. Орловой, С.А. Смоляка и др. Согласно данной концепции, разрозненные во времени потоки денежных средств при оценке должны дисконтироваться по некоторой ставке, характеризующей альтернативные издержки в виде неполученной прибыли от инвестирования в другие проекты с такой же степенью риска [8, 11, 118]. Отдельные показатели эффективности, исчисляемые без использования механизма дисконтирования (например, «простой» срок окупаемости [11]), не представляют интереса для настоящего исследования вследствие своей ограниченной информативности.
На базе описанного выше методологического подхода исследователями были предложены две основные методики оценки эффективности инвестиций, целесообразность использования которых вызывает жаркую полемику:
1. Метод чистой приведенной стоимости (Net Present Value – NPV);
2. Метод внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return – IRR).
Ряд авторов (например, Р. Брейли и С. Майерс [8]) полагают, что метод NPV является более предпочтительным по сравнению с методом IRR. В пользу данной точки зрения высказываются следующие основные аргументы:
1. Метод NPV адекватно учитывает альтернативные издержки;
2. Метод NPV достаточно прост и практически исключает возможность его неверного применения;
3. Использование метода NPV позволяет корректно оценить денежные потоки, связанные с привлечением заемных средств в ходе реализации проекта;
4. Метод NPV не дает множественных результатов;
5. Методом NPV можно корректно оценивать взаимоисключающие проекты;
6. Метод NPV характеризуется свойством слагаемости, что обеспечивает простоту оценки одновременной реализации нескольких проектов;
7. Метод NPV позволяет корректно оценивать проекты в условиях множественности значений альтернативных издержек для разных стадий проекта.
Другие исследователи полагают, что при оценке эффективности инвестиционных проектов необходимо использовать метод IRR, а не NPV. Так, В.Б. Киселев считает, что NPV обладает следующими недостатками:
- Результат расчетов не дает представления о сумме реального дохода, поскольку в процедуре дисконтирования реальные деньги заменяют условными. Соответственно, чем дальше горизонт дисконтирования, тем менее сопоставимыми становятся масштабы реальных и расчетных денег, и менее информативной – сумма расчетного дохода.
- Относительные показатели, характеризующие соотношение результатов и инвестиций, в случае использования метода NPV также носят условный характер и не позволяют осуществить сравнение с реальными показателями рентабельности производства, ставки дисконта и т.п. [37, 38].
Сравнительный анализ обоих вышеуказанных подходов позволяет сделать следующие выводы. При корректном применении альтернативный метод IRR обеспечивает те же результаты, что и оценка чистой приведенной стоимости. Вместе с тем, множественность значений IRR, возникающая в случае чередования положительных и отрицательных чистых денежных потоков на промежуточных стадиях реализации проекта, представляет собой существенное затруднение и требует дополнительного анализа. Аргументация же В.Б. Киселева в пользу метода IRR не представляется убедительной, так как сравнение с альтернативными нормами рентабельности и т.п. может быть проведено и методом NPV (для этого необходимо рассмотреть NPV денежных потоков «проекта», представляющего собой вложение заданной суммы средств под эту норму рентабельности). С учетом вышеизложенного, автор сделал вывод, что целесообразно использовать метод NPV.
В условиях неопределенности, свойственной практически всем инвестиционным проектам (реализуемым как в пищевой промышленности, так и в иных отраслях экономики), задача оценки эффективности инвестиций методом NPV может быть решена одним из двух способов:
1. Путем корректировки дисконтируемых денежных потоков;
2. Путем увеличения ставки дисконтирования.
Практически всеми исследователями, изучающими инвестиции, приводятся различные аргументы в пользу каждого из этих подходов, поэтому данный вопрос требует более детального рассмотрения.
Корректировка денежных потоков может осуществляться одним из двух способов:
1. Путем исчисления на каждом отрезке времени различных значений денежного потока при разных возможных вариантах развития ситуации с последующим нахождением и использованием в расчетах его математического ожидания;
2. Посредством уменьшения величины денежного потока на сумму расходов на ликвидацию последствий неблагоприятного исхода с учетом вероятности такого неблагоприятного исхода.
Второй подход, по мнению автора, менее оправдан. Его реализация сопряжена со значительными трудностями, связанными со сложностью определения затрат на возмещение возможного ущерба, а также с многообразием действующих на проект рисков. Как следствие, возникает необходимость использования экспертных оценок, не поддающихся формализованной проверке.
Первому подходу в меньшей степени присущи эти недостатки. Данное обстоятельство определяется тем, что в рамках процедуры идентификации, входящей в состав комплексной системы риск-менеджмента, риски проекта описываются достаточно полно. Как следствие, в большинстве случаев есть возможность определения вероятностей наступления рисковых событий и их влияния на денежные потоки проекта. Таким образом, задача учета риска может быть решена посредством использования формализованных математических процедур.
Альтернативой корректировке величины денежных потоков является метод увеличения ставки дисконтирования путем включения в нее премии за риск [11]. Исследователями было предложено два подхода к учету риска: пофакторный (каждый риск рассматривается в отдельности) и агрегированный (риск учитывается целиком).
В рамках пофакторного подхода производится классификация факторов риска и оценка каждого из них. Принимается, что каждый фактор увеличивает норму дисконта на определенную величину и общая премия получается путем сложения «вкладов» отдельных факторов [11]. Несмотря на то, что некоторые исследователи (например, П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц и др.) рассматривают данный подход как наиболее корректный, автор полагает, что его использование может привести к существенным ошибкам. Вклад каждого фактора в увеличение ставки дисконтирования может быть определен только путем экспертного заключения. Как следствие, велика вероятность неадекватных оценок вследствие субъективности мнений экспертов, неочевидности рассматриваемых взаимосвязей и т.п.
Более распространенным является агрегированный подход, реализуемый бета-методом или методом средневзвешенной стоимости капитала [4, 11, 53, 54, 118].
В рамках бета-метода норма дисконта определяется на базе модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) [8, 11, 118]:
, где
– норма дисконта;
– доходность безрисковых инвестиций;
– доходность рыночного портфеля ценных бумаг;
– коэффициент относительной рискованности данного проекта по сравнению с инвестициями в рыночный портфель ценных бумаг.
Метод средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC) предполагает исчисление нормы дисконта по следующему правилу [11]:
, где
– норма дисконта;
– стоимость собственного капитала (требуемая отдача на обыкновенные акции);
– стоимость заемного капитала (ставка процента по займу);
– доля собственного капитала в общем капитале проекта;
– доля заемного капитала в общем капитале проекта.
В том случае, если действующим налоговым законодательством предусмотрено право на исключение процентов по займу при налогообложении прибыли, формула расчета принимает вид [8, 11]:
, где
– ставка налога на прибыль.
Проанализировав бета-метод и метод средневзвешенной стоимости капитала применительно к особенностям российских предприятий пищевой промышленности на современном этапе их развития, автор сделал вывод, что оба метода обладают существенными недостатками, делающими нецелесообразным их применение в данной области.
Бета-метод изначально был разработан в связи с вопросами приобретения предприятий и их акций [11]. В его основе лежит использование ретроспективных данных о доходности безрисковых инвестиций (обычно в государственные ценные бумаги), вложений в рыночный портфель (т.е. совокупность всех ценных бумаг, обращающихся на рынке) и инвестиций в проект (либо предприятие), аналогичный исследуемому. Такие расчеты могут дать корректные результаты, позволяющие принимать инвестиционные и иные решения, только в условиях достаточно развитого и ликвидного рынка ценных бумаг. Несоблюдение данного требования может привести к ошибкам, способным поставить под угрозу реализацию всего проекта.
В настоящее время российский фондовый рынок, хотя и демонстрирует хорошие темпы развития, не может быть отнесен к категории развитых. Так, на крупнейшей в РФ Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) в 2001 году ежедневный объем торгов акциями колебался в диапазоне от 13 до 259 млн. долларов США [67] (для сравнения – в конце 2001 года ежедневный объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange) колебался на уровне 30-45 млрд. долларов США [131]). При этом 79% торгового оборота фондовой секции ММВБ в 2001 году пришлось на операции с акциями всего одного эмитента - РАО "ЕЭС России", что является крайне высоким уровнем концентрации. Это означает, что рыночные индексы не обеспечивают необходимой информативности, так как сделки с акциями большинства входящих в их расчет эмитентов практически не заключаются.
Аналогичная ситуация складывается и на рынке государственных ценных бумаг. Совокупный оборот вторичного рынка на ММВБ за декабрь 2001 года составил 10,4 млрд. рублей, при этом 19,25% оборота пришлось на операции с облигациями 6 выпусков [66], что говорит о достаточно высокой концентрации. В этой связи определение ставки безрисковых вложений крайне затруднительно. Использование в этом качестве ставки рефинансирования Центрального банка РФ также не имеет смысла, так как ее уровень не отражает реальную конъюнктуру денежного рынка. Так, хотя на протяжении 2001 года ставка рефинансирования составляла 25% и ни разу не пересматривалась, фактические ставки по предоставлению межбанковских кредитов (Moscow InterBank Actual Credit Rate – MIACR) сроком от 91 до 180 дней варьировалась в интервале от 1,5 до 28% годовых [70].
Еще бульшую проблему для предприятий пищевой промышленности представляет исчисление коэффициента β, который рассчитывается по формуле [8]:
, где
– ковариация между доходностью акции i анализируемого (или аналогичного) предприятия и доходности рыночного портфеля;
– дисперсия доходности рыночного портфеля.
К началу 2002 года на организованном рынке ценных бумаг обращались акции следующих предприятий пищевой промышленности [66, 67, 68]:
Таблица 3.3.1
| № п/п | Предприятие | Торговая площадка* |
| ОАО «Петмол» | РТС, СПВБ | |
| АО «Красный Октябрь» | РТС, ММВБ | |
| ОАО «Пивоваренная компания «Балтика» | РСТ | |
| ОАО «Самсон» | РТС | |
| ОАО КФ «Волжанка» | РТС | |
| Уфимский мясокомбинат | ММВБ |
РТС – Фондовая биржа РТС (Российская торговая система)
ММВБ – Московская межбанковская валютная биржа
СПВБ – Санкт-Петербургская валютная биржа
Кроме того, в рамках совместного проекта ММВБ и Департамента государственного имущества города Москвы осуществляется подготовка к проведению аукционов на ценные бумаги следующих предприятий пищевой промышленности, пакеты акций которых находятся в собственности города Москвы [66]:
Таблица 3.3.2
| № п/п | Предприятие* |
| Московский дрожжевой завод ОАО «Дербеневка» | |
| ОАО «Москворецкий пивоваренный завод» | |
| ОАО «Московский молочный комбинат №1» | |
| ОАО «Мосхлеб» | |
| ОАО «РОТ ФРОНТ» | |
| ОАО «Черкизовский молочный завод» | |
| ОАО «Царицыно» | |
| ОАО «Экспериментальный кондитерско-булочный комбинат «Звездный» |
* по состоянию на начало 2002 года акции данных предприятий не имели биржевой котировки
Таким образом, количество предприятий пищевой промышленности, акции которых являются объектом биржевой торговли, крайне ограничено. Как следствие, в подавляющем большинстве случаев при анализе инвестиционных проектов, реализуемых в данной отрасли, определение коэффициента β (а значит и использование бета-метода) не представляется возможным.
Применение альтернативного способа увеличения ставки дисконтирования – метода средневзвешенной стоимости капитала – также сопряжено со значительными трудностями. По рассмотренным выше причинам практически невозможно определение стоимости собственного капитала (требуемой отдачи на обыкновенные акции). Аналогичные проблемы возникают и при установлении стоимости заемного капитала.
По результатам анализа вышеуказанных обстоятельств автор сделал вывод о том, что при реализации инвестиционных проектов в пищевой промышленности для оценки эффективности наиболее целесообразно использование метода корректировки денежных потоков путем нахождения математического ожидания их величин на каждом этапе реализации проекта.
В параграфах 3.1 и 3.2 были рассмотрены пути оптимизации пассивных и активных методов управления проектными рисками с применением аналитической системы идентификации рыночной ситуации. Ключевым вопросом реализации предложенных механизмов является определение эффективности защитных мероприятий.
Автор рассматривает эффективность риск-менеджмента в двух аспектах. С одной стороны, эффективность должна служить критерием принятия решения о реализации того или иного защитного мероприятия. Так как соответствующий анализ осуществляется до совершения управленческого действия, такую эффективность можно условно назвать «потенциальной». С другой стороны, существует необходимость в определении результата, получаемого по итогам риск-менеджмента. Такую эффективность можно назвать «итоговой».
При оценке «потенциальной» эффективности субъект риск-менеджмента должен произвести сравнение двух альтернативных вариантов проекта – без реализации защитного мероприятия и с реализацией такового. С учетом сделанных выше выводов относительно методической базы подобных оценок соответствующая процедура должна, по мнению автора, выглядеть следующим образом.
Чистая приведенная стоимость денежных потоков проекта до реализации защитных мероприятий рассчитывается по формуле:
, где
r – ставка дисконтирования;
– величина первичных вложений в проект;
– расчетный чистый денежный поток (т.е. сальдо притоков и оттоков денежных средств) в период i. Так как представляет собой математическое ожидание соответствующего чистого денежного потока, то
, где
– чистый денежный поток в период i при j -ом варианте развития событий (изменения рыночной конъюнктуры и т.п.);
– вероятность j -ого варианта развития событий (
).
Как было продемонстрировано в параграфе 2.3, предложенная автором аналитическая система идентификации рыночной ситуации позволяет обеспечить достаточно высокую точность прогноза. При этом вероятность правильной идентификации (представляющая собой, по сути, значение для благоприятного исхода) устанавливается по результатам ее тестирования на историческом массиве данных. Кроме того, в параграфах 3.1. и 3.2 было показано, что механизмы защиты от рисков экономического окружения инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, преимущественно сводятся к фиксации будущих денежных потоков (путем заблаговременного установления цен и др.). Таким образом, чистую приведенную стоимость денежных потоков проекта после реализации защитного мероприятия следует исчислять по следующей формуле:
, где
– расходы, связанные с реализацией защитных мероприятий в 0-м и i -ом периодах соответственно;
– расчетный чистый денежный поток в i -ом периоде, изменившийся после реализации защитного мероприятия (без учета затрат на защиту). При этом
, где
– защищенный денежный поток;
– оценочный денежный поток i -го периода в случае, если реализуется остаточный риск, не устраненный защитными мероприятиями;
– вероятность благоприятного исхода, достигнутая при защите от риска (равняется вероятности правильной идентификации рыночной ситуации).
В том случае, если защитное мероприятие охватывает не весь срок жизни проекта, а только определенное количество периодов k, формула расчета 
приобретает вид:
Отметим, что при определенных условиях денежные потоки на отрезке [ t+k+1;n ] не будут в точности равняться исходным (до защиты от рисков) денежным потокам этих периодов. Расхождения могут быть вызваны возможным косвенным влиянием риск-менеджмента, осуществляемого на промежуточных стадиях проекта, на дальнейший ход его реализации. Чаще всего это влияние будет позитивным вследствие дополнительных прибылей или экономии проектных ресурсов. При существовании такого влияния соответствующие денежные потоки должны быть скорректированы.
По результатам рассмотренного выше анализа субъект риск-менеджмента принимает решение о целесообразности реализации того или иного защитного мероприятия. Критерием принятия положительного решения является соблюдение следующего условия:
Если 
, должно быть принято решение об отказе от реализации защитного мероприятия.
Заметим, что если защитное мероприятие осуществляется на какой-либо промежуточной стадии проекта, то при расчете чистых приведенных стоимостей следует учитывать только денежные потоки, возникающие после реализации такого мероприятия. Дисконтирование при этом осуществляется не на дату начала проекта, а на дату принятия решения о защите.
Определенной проблемой, способной исказить результаты оценки эффективности защитных мероприятий, является неточность прогнозов, лежащих в основе расчета денежных потоков. В настоящем исследовании неоднократно отмечалось, что никакой анализ не может дать стопроцентного результата. Как следствие, существуют остаточные риски, защита от которых должна производиться в обязательном порядке (в параграфе 3.2 было показано, что такая защита должна осуществляться в масштабах, пропорциональных вероятности остаточного риска, которая равна 
, где р – вероятность правильной идентификации, обеспечиваемая аналитической системой идентификации рыночной ситуации). Соответственно, данное обстоятельство следует учитывать при оценке «потенциальной» эффективности риск-менеджмента.
С учетом вышеизложенного автор сделал вывод о том, что защита от рисков инвестиционных проектов, реализуемых в пищевой промышленности, должна осуществляться следующим образом.
Изначально в безусловном порядке осуществляется защита от остаточных рисков, при этом такая защита поддерживается в течение всего срока действия риска. Впоследствии решения о дополнительной реализации защитных мероприятий принимаются на основе предложенного выше критерия. Для обеспечения корректности выполняемых сравнений расчет значения базового NPV осуществляется с учетом соответствующих корректировок:
, где
– расходы по защите от остаточных рисков в 0-м и i -ом периодах соответственно (включая расходы по поддержанию данной защиты);
– математическое ожидание чистого денежного потока в i -м периоде, изменившегося по сравнению с первоначальным после защиты от остаточных рисков (без учета затрат на защиту).
Как показало проведенное автором исследование, предложенный метод оценки потенциальной эффективности риск-менеджмента инвестиционных проектов, реализуемых в отраслях пищевой промышленности, должен также использоваться для оптимизации параметров защитных мероприятий (например, объемов хеджирования). Для этого необходимо проанализировать функцию 
, где 
- оптимизируемые параметры, по критерию 
. При необходимости могут использоваться различные ограничения. Так, к примеру, если на промежуточных этапах реализации проекта денежные потоки из-за его особенностей не должны снижаться ниже определенных уровней, следует использовать ограничение 
, где 
– минимально допустимая величина чистого денежного потока i -го периода.
Таким образом, решение о реализации защитного мероприятия принимается при соблюдении условия , а параметры выбираются так, чтобы 
с учетом заданных ограничений.
Второй аспект, в котором необходимо рассматривать эффективность риск-менеджмента инвестиционных проектов – это оценка результата, полученного по итогам реализации защитных мероприятий («итоговой» эффективности). По результатам проведенного анализа автор сделал вывод о целесообразности использования в этих целях следующего коэффициента: