ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

шей действительно умным, объясняет вам, сколько сто-

ЮНОГО УОРРЕНА

ит его бизнес.

Он говорит, что его автомат приносит в год 2,92 ты-

По балансовой ведомости можно судить о том, что чис-

сячи долларов и что он намерен заниматься этим биз-

тая стоимость компании равняется 43 долларам. Вы бы

несом десять лет, в течение которых рассчитывает по-

продали это предприятие за 43 доллара, по балансовой

лучать 2,92 тысячи долларов прибыли ежегодно. Далее

стоимости? Вряд ли, ведь вы, как и юный Уоррен, ве-

он объясняет вам, что стоимость его бизнеса равняется

рите в то, что эта компания будет приносить вам

текущей стоимости будущих десятилетних доходов. Те-

8 долларов ежедневно в течение десяти лет. Так сколь-

кущей стоимости будущих доходов? «Как-как?» —

ко же стоит бизнес Уоррена? Хороший вопрос. Мы зна-

переспрашиваете вы. «Текущей стоимости», — повто-

ем, что этот бизнес способен приносить 8 долларов при-

ряет он. Несколько удивленный вашей финансовой без-

были ежедневно. Мы знаем также, что парикмахерская

грамотностью, юный Уоррен пускается в изложение

Сарджа открыта семь дней в неделю и ее хозяин осо-

теории приведения (дисконтирования) будущих дохо-

бенно гордится тем, что его заведение работает и в вы-

дов к текущей стоимости и сравнения наращиваемой

•

•

 

I. ОСНОВЫ

• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

«Смотрите, — поясняет он, — если ежегодная при-

о том, что еще более хорошую отдачу можно получить, быль в течение десяти лет составляет 2,92 тысячи дол-

вкладывая деньги в 10-процентные корпоративные об-

ларов, то к концу десятилетнего периода вы соберете

лигации класса ААА.

сумму 29,2 тысячи долларов. Имеется в виду, конечно, Как это связано с нашей оценкой стоимости бизне-

если все полученные деньги вы будете откладывать, а

са? Вы хотите инвестировать свои деньги с доходнос-

не тратиь их. Но учтите, что если отложенные деньги

тью 8% или 10%? Безусловно, вы предпочтете 10%, учи-

вы будете ежемесячно вкладывать в один из фондов де-

тывая, что степень риска в обоих случаях одинакова.

нежного рынка, приносящий 8% в год, то через десять

Итак, заплатив юному Уоррену 20

доллара, вы

лет у вас будет приблизительно 44 516,86 доллара. Та-

получаете рентабельность 8%. А если вы хотите иметь

ким образом, мистер покупатель, ответьте на вопрос: доходность

то вам нужно заплатить Уоррену мень-

сколько эти будущие 44

доллара стоят сегодня, в

шую сумму.

этот самый момент?»

Чтобы узнать, сколько вам нужно заплатить за биз-

И тогда вы должны сказать себе тихонько, чтобы не

нес Уоррена, чтобы получить эффективную отдачу на

услышал юный Уоррен: если процентная ставка равня-

уровне 10% при расчете текущей стоимости через дис-

ется 8%, сколько же денег я должен вложить сегодня, контирование будущей стоимости, нужно соответствен-

чтобы получить через

доллара? Рас-

но изменить процентную ставку — с 8% на

четы простые — если пользуетесь финансовым кальку-

Полученная цифра и дает ту сумму, которую вам

лятором: введите срок наращения (10 лет), процентную

нужно заплатить Уоррену, чтобы получить

ставку (8%) и будущую стоимость (44 516,86 дол.) и вы-

ную отдачу: 17 163,17 доллара.

числяйте текущую стоимость. Или же просто разде-

Это значит, что если вы заплатите юному Уоррену

лите 44 516,86 доллара десять раз на 1,08). Ответ: за его бизнес 17 163,17 доллара, вы можете рассчиты-

20 619,22 доллара.

вать через десять лет вернуть не только вложенный ка-

Это значит, что вы, покупатель, должны вложить

питал — 17

доллара,

и получить 27 353,69 дол-

доллара, если хотите по истечении десяти лет

лара прибыли, что дает эффективную накапливаемую

при годовой ставке сложного процента 8% собрать

годовую доходность в размере

(Помните: нас ин-

44 516,86 доллара.

тересует именно годовая накапливаемая доходность.) Вы могли бы заплатить юному Уоррену 20

дол-

Таким образом, какую бы рентабельность инвести-

лара за его бизнес и рассчитывать на сумму 44

дол-

ций вы ни стремились иметь, вы можете рассчитать, лара по истечении десяти лет операций. Это равносиль-

сколько вам нужно заплатить, чтобы получить требуе-

но получению в течение десяти лет ежегодно наращи-

мый уровень доходности. Если вы заплатите больше, то

ваемого по правилу сложного процента 8-процентного

вам придется лишь утешаться надеждами на то, что в

дохода. Такая отдача выглядит неплохой, если забыть

последующие годы бизнес станет приносить прибыль

•

 

• ЧАСТЬ I, ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •

больше той, что прогнозировалась первоначально. Если

заплатите меньше, то получите большую отдачу от сво-

Покупатель «Corvette» занимается спекуляциями, а

их инвестиций.

потому им движет не трезвый расчет, а жадность и на-

дежда. Дань моде и алчность мешают ему рассчитать

рентабельность своего капиталовложения.

ВЗГЛЯД С ПОЗИЦИИ БИЗНЕСА

Другой пример — покупка офисного здания для по-

следующей сдачи его внаем. Банки обычно для покуп-

Для вас, покупателя, это означает, что вы заранее знаете, ки такой недвижимости выделяют кредиты, не превы-

сколько вам нужно заплатить за бизнес юного Уоррена, шающие 80% от той суммы, которую данная недвижи-

чтобы получить желаемую отдачу. Вы становитесь на

мость может принести в порядке ренты.

точку зрения бизнеса. Вы понимаете реалии бизнеса, зна-

Таким образом, если офисное здание способно при-

ете, какую отдачу вам дает этот бизнес, и готовы платить

нести

тысяч долларов в год от сдачи помещений в

только такую цену, которая имеет экономический смысл.

аренду и если на нем не висит какая-либо задолжен-

(По мнению Уоррена, экономический смысл — это годо-

ность, то, учитывая 10% комиссионных, которые банк

вая доходность не менее

Подробнее об этом позже.)

берет за оформление ипотечного кредита, он выдаст по-

Вы не станете заниматься прогнозами в плане того, купателю недвижимости кредит на сумму не более

станет или не станет юный Уоррен пинбольным баро-

800 тысяч долларов.

ном Северной Америки, обладающим сетью игровых

Большинство банков выдадут под залог коммерчес-

автоматов по всем парикмахерским Соединенных Шта-

кой недвижимости кредит лишь в таком размере, что-

тов. Нет, вы предоставите это занятие господам с

бы доходы от коммерческого использования недвижи-

стрит. Вас интересует определенность годовой доходно-

мости покрывали платежи за пользование кредитом.

сти ваших инвестиций.

Коммерческая недвижимость почти всегда покупается

Давайте подумаем об этом с другой позиции. Преж-

и продается с учетом интересов бизнеса.

де чем потратить хотя бы доллар на покупку новой ма-

Жилая же недвижимость, приобретаемая для сдачи

шины, таксист сравнивает стоимость покупки с теми

внаем, имеет, как правило, более спекулятивную при-

доходами, которые новая машина принесет ему. Чело-

роду, поскольку люди, приобретающие многоквартир-

век же, покупающий «Corvette»

г., понятия не име-

ные дома, часто платят за них больше, чем впоследствии

ет о том, какой будет рентабельность его инвестиций, получат прибылей. Чтобы покрыть завышенную сто-

хотя и надеется, что со временем эта машина только

имость дома и не дать банку усомниться в своей плате-

возрастет в цене.

жеспособности, инвестор зачастую вынужден платить

Таксист анализирует полезность инвестиций с точ-

огромный первоначальный взнос наличными. Ведь бан-

ки зрения бизнеса.

ки ссужают деньги, рассматривая сделки с точки зре-

ния бизнеса. Они внимательно следят за тем, сколько

•

 

• ЧАСТЬ

ОСНОВЫ

• 9. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ БИЗНЕСА •

данная недвижимость может принести прибылей, а воз-

раются на две взаимоисключающие стратегии. Если

можный

цен на недвижимость в данном случае бан-

довести эти стратегии до крайности, то на одном полю-

ки мало интересует. Им важно знать способность не-

се оказывается инвестирование строго с точки зрения

движимости генерировать прибыли

оплаты процен-

интересов бизнеса, а на другом — чисто спекулятивное

тов по кредиту.

инвестирование, движимое страхом и жадностью.

Спекулянт же надеется на рост цен на недвижи-

Именно жадность спекулянтов заставляет курс акций

мость, который позволит

будущем продать недви-

подниматься до небес, их страх обрушивает акции ниже

жимость дороже, чем он купил ее. В этом он похож на

некуда, вызывая экономическую депрессию. Только под-

покупателя «Corvette», а потому мало думает о том, ход с точки зрения интересов бизнеса позволяет найти

сколько реально денег может принести ему купля-про-

золотую середину между порождаемыми жадностью

дажа недвижимости.

взлетами и порождаемыми страхом падениями.

То же самое происходит и на фондовом рынке, где

Приведу пример: акции табачной компании «RJR Na-

акции различных компаний ежедневно меняют владель-

bisco» в 1988 г. продавались по 45 долларов за штуку.

цев. Одни инвесторы подходят к биржевым сделкам с

Прибыль компании составляла 5,92 доллара на акцию, позиции бизнеса, другие занимаются чистой воды спе-

долгов у нее было мало. Табачный бизнес всегда был при-

куляциями*. Примером инвесторов, ориентирующих-

быльным, и компания процветала. Но тот трудный для

ся на интересы бизнеса, служат крупные корпорации, нее год вследствие судебных исков, поданных против нее

которые ищут возможности скупки целых компаний в

потребителями, заболевшими из-за курения раком, в

целях увеличения прибылей. В роли спекулянтов чаще

глазах общества она оказалась парией. Фондовый рынок

выступают индивидуальные инвесторы и многие взаим-

отреагировал на это резким понижением курса акций.

ные фонды, покупающие акции без оглядки на интере-

Руководители «RJR Nabisco» увидели в понижении

сы бизнеса, но движимые исключительно призрачны-

курса акций возможность, взяв взаймы несколько мил-

ми надеждами и жадностью.

лиардов долларов, выкупить эти акции у акционеров

Надо напомнить, что цена, по которой продаются

компании, получить в свои руки полный контроль над

акции, зачастую не отражает истинную цену компании.

компанией, а потом погасить полученные займы из

Иногда истинная ценность компании выше стоимости

прибылей. Для реализации этого плана менеджмент

акций, иногда ниже. Фондовый рынок — это люди и

компании сформировал группу инвесторов, которые

организации, такие как корпорации и взаимные фон-

вложили миллиарды долларов через посредничество

ды, которые в своей инвестиционной деятельности опи-

одного инвестиционного банка. Получив кредитную

линию, эти руководители вместе с инвесторами пред-

* Спекуляция — 1) купля-продажа акций, валюты, товаров и т. д. с целью

получения прибыли от разницы между покупной и продажной ценой (курсом); ложили всем акционерам компании выкупить у них все

2) расчет, умысел, направленный на использование чего-либо в корыстных це-

лях. — Прим. перев.

имеющиеся в обращении акции по цене 75 долларов.

•

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ

9. ОЦЕНКА

БИЗНЕСА

Общая сумма сделки составляла

миллиардов долла-

мени, когда я пишу эти строки, компания уже избави-

ров. Это можно сравнить с тем, что вы покупаете ком-

лась от большей части долга и получает прибыль. Фир-

мерческую недвижимость, расплачиваясь продавцом

му

и другие организации, занимающиеся выкупом

из средств, полученных от банка под залог этой недви-

компаний

счет кредитных средств, можно уподобить

жимости, а затем расплачиваетесь с

из средств,

группе инвесторов, которые покупают незаложенную

получаемых от сдачи недвижимости в аренду.

недвижимость, а потом за счет доходов, получаемых от

В случае с

Nabisco» группа менеджеров и ин-

сдачи недвижимости в аренду, рассчитываются с бан-

весторов, выступающих в роли покупателей, стремясь

ком. Разница лишь втом, что приобретается не недви-

выкупить компанию, решила заложить ее, чтобы рас-

жимость, а компании, не имеющие слишком больших

считаться с бывшими владельцами (акционерами), а

долгов и стоимость акций которых фондовым рынком

потом за счет прибылей, которые уже не нужно было

неоправданно занижена.

выплачивать акционерам, рассчитаться с банком. Это

В издании

г. «Анализа ценных бумаг» Грэм пи-

была очень умная игра, которая стала возможной толь-

сал: «... в целом рынок недооценивает судебные тяжбы, ко потому, что движимые страхом спекулянты стреми-

в которые вовлечена компания, как активы и переоце-

лись поскорее избавиться от акций, отчего их цена бы-

нивает их как пассивы. В результате часто появляется

стро падала. Руководители и инвесторы, хорошо знав-

возможность купить такую компанию по заниженной

шие, сколько стоит их компания с точки зрения

цене и получить от своих инвестиций в среднем очень

бизнеса, не преминули воспользоваться этой возмож-

хорошую отдачу, когда тяжбы закончатся».

ностью. В результате их действий заниженный курс —

Компания «RJR Nabisco» — прекрасный пример

45 долларов за акцию — быстро повысился до реаль-

того, как движимая страхом публика переоценила зна-

ных — с точки зрения бизнеса — 75 долларов за акцию.

чимость судебных преследований компании и приня-

Все прошло бы гладко, если бы не вмешательство

лась сбывать акции. Это дало возможность тем, кто

фирмы KKR, которая специализировалась на выкупе

смотрит на вещи с точки зрения бизнеса, скупить ак-

компаний с привлечением заемных средств. Специали-

ции, предложив за них цену, далеко превосходящую ту, сты из фирмы KKR решили, что компания стоит не-

в которую их оценивал рынок.

сколько больше той цены, которую предложило руко-

Пожалуйста, не поймите меня превратно. Я не хочу

водство «RJR Nabisco», и некоторые банки согласились

сказать, что в мире бизнеса нет места спекулятивной

с ними. В результате KKR выкупила всю компанию за

жадности. Очень часто бывает, что, покупая компании, 28 миллиардов долларов с хвостиком. После этого уже

бизнесмены переплачивают за них. Обычно такое слу-

фирма

использовала доходы «RJR Nabisco», а также

чается тогда, когда бизнесмен руководствуется своими

средства, полученные от продажи нескольких филиа-

амбициями, стремлением расширить свою империю

лов компании, для расчета с кредиторами. И

вре-

любой ценой, поступаясь логикой интересов бизнеса.

•

 

10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ...

Если брокер предлагает вам акции, только что выпу-

шенные в обращение, то можете быть уверены, что цена

на них установлена инвестиционным банком по макси-

муму, и на выгодную сделку в этом случае рассчитывать

не приходится. А если брокер хочет продать вам акции

и подкрепляет свое предложение данными исследова-

ДВЕ ВЕЩИ,

ния рынка, то помните, что, покупая такие акции, вы

КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ

следуете менталитету толпы. Когда цена на акции повы-

шается, соответственно растет и энтузиазм брокера.

ОБ ИНВЕСТИРОВАНИИ

«Сегодня рост на два

«Эти акции скоро взле-

С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ БИЗНЕСА:

тят до небес!», «Лучше поторопитесь, поезд уходит!»

ЧТО КУПИТЬ - И ПО КАКОЙ ЦЕНЕ

А вот Уоррен, когда цены на акции повышаются, ряет к ним всякий интерес. Не правда ли, весьма приме-

чательно, что человек, сколотивший на этой игре

шую часть своего состояния, придерживается стратегии, Именно так. Если вы знаете ответы на эти два вопроса, противоположной той, которой следует брокер, позво-

считайте, дело сделано. Что купить и по какой цене?

нивший вам по телефону с предложением что-то купить!

Звучит очень просто, не так ли?

По каким-то странным причинам Уолл-стрит и ин-

Проблема

в том, что инвестиционные банки и

дивидуальные инвесторы вносят в вопросы, что купить

биржевые маклеры, заполонившие Уолл-стрит, работа-

ют за комиссионные и мало чем отличаются от обыч-

и по какой цене, невероятную путаницу, примешивая

ных торговых агентов. Понятно, они хотят получить за

сюда мириады финансовых нюансов, которые только

товар, который им поручено продать, максимальную

сбивают с толку. В результате получается, что они це-

цену. О выгоде для покупателя никто не думает. Новые

ликом сосредоточены на первом вопросе и совершен-

выпуски акций оцениваются по максимуму, чтобы и

но игнорируют вопрос цены. Подобно продавцам юве-

компания-эмитент получила за свои акции как можно

лирных украшений или произведений искусства, они

больше денег, и инвестиционный банк получил за свои

эстетику формы ставят впереди функциональности.

услуги как можно больше комиссионных. Брокер, ко-

брокер трактует экономическое по-

торый звонит вам и предлагает акции, работает за ко-

ложение компании как ее эстетические достоинства, миссионное вознаграждение, а потому он заинтересо-

напрочь игнорируя вопрос цены. Они никогда не ска-

ван в продаже самых дорогостоящих бумаг, какие есть

жут вам: «Да, это отличная компания! Но цена слиш-

в его распоряжении.

ком высока», потому что, если уж говорить откровен-

ное, то брокеры не сомневаются в том, что акции этой

•

•

 

• ЧАСТЬ |. ОСНОВЫ

•

• 10. ДВЕ ВЕЩИ, КОТОРЫЕ НУЖНО ЗНАТЬ... •

компании следует купить по любой цене. А это самый

стиционных решений придавал вопросу цены большее

глупый подход, какой только может быть в этой игре.

значение, чем Уоррен. Пока компания приносит ста-

Брокер пытается убедить вас в том, что эти акции

бильную прибыль, вопрос о целесообразности ее покуп-

неминуемо вырастут в цене, и тут весьма кстати обра-

ки решается стоимостью акций, а природа бизнеса для

щает ваше внимание на эстетические качества выгод-

Грэма была несущественна. Грэма не интересовало, чем

ного экономического положения компании. Брокер

занимается фирма: производит ли она или продает ав-

рисует вам радужные экономические перспективы, и

томобили, батарейки, самолеты или страховки. Но ее

вы, инвестор, истекая слюной, как собака Павлова, с

стоит купить, если акции фирмы котируются ниже того, радостью отдаете ему свои деньги. При этом, однако, сколько, на взгляд Грэма, стоит компания.

зре-

вы не услышите ни слова о том, получаете ли за свои

ния Грэма, достаточно низкая стоимость акций компен-

деньги какую-то реальную ценность. А какую ценность

сирует экономическую

бизнеса.

вы ждете от эстетики? Ведь за миллион долларов вы

Грэм разработал целый арсенал средств для опреде-

покупаете картину, себестоимость создания которой, ления истинной стоимости предприятия, которое по-

возможно, не превышала и 500 долларов.

пало в сферу его внимания. В своих расчетах внутрен-

Но если на первое место поставить вопрос функцио-

ней стоимости он учитывает множество факторов: от

нальности, то вы научитесь рассматривать любые ин-

стоимости активов до способности получать прибыли.

вестиции так, как это делает Уоррен, — с точки зрения

Таким образом, Грэм вычислял стоимость компании, а

бизнеса. Вас должно волновать не то, поднимутся впо-

потом решал, достаточно ли запрашиваемая цена низ-

следствии приобретаемые вами акции в цене или нет, а

кая, чтобы получить от сделки хорошую прибыль. Его

будет ли бизнес, который вы покупаете вместе с акция-

интересовал потенциал получения прибыли, который

ми, приносить прибыль. И если будет, то какую? Когда

удовлетворял бы его и обеспечивал ему должный «за-

вопрос о прибыли решен, можно вычислять темпы

пас прочности», как он это называл.

роста инвестиций при данной стоимости акций.

Меня не перестает удивлять, как Уолл-стрит удается