ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ

аптеку, мне, возможно, придется реинвестировать вы-

рученные средства в менее прибыльные предприятия —

где же я еще найду такую прибыльную компанию?»

Чтобы понять взгляд Уоррена Баффета на инвестиции

Уоррен, как и любой хороший бизнесмен, предпо-

как на бизнес, нужно иметь в виду его весьма неорто-

читает сохранять хороший бизнес у себя. То, что он вла-

доксальный взгляд на сущность прибылей корпораций.

деет производственными мощностями подходящей

• Он считает прибыли своими той пропорции, в ка-

компании, для Уоррена имеет в долгосрочной перспек-

кой является владельцем компании. Например, если

тиве куда большую ценность, чем те краткосрочные

прибыль компании составляет 5 долларов на акцию

прибыли, за которые обычно ратует Уолл-стрит.

и Уоррен владеет сотней акций, он считает, что за-

работал 500 долларов (5 дол. х 100 = 500 дол.).

• Уоррен также считает, что у компании есть вы-

бор: либо заплатить ему эти 500 долларов в фор-

ме дивидендов, либо удержать их и реинвестиро-

вать от его имени, тем самым увеличивая цен-

ность компании. Уоррен уверен, что фондовый

рынок со временем признает это увеличение цен-

ности и отреагирует на это ростом цен на акции.

Такой подход отличается от взглядов, которых придер-

живаются профессионалы Уолл-стрит. Они не считают

прибыли своими, пока не получат их в форме дивиден-

дов. В начале

гг. акции принадлежащего Уоррену

холдинга «Berkshire Hathaway» продавались по 500 дол-

ларов за штуку. Сегодня они идут по 45 тысяч долларов

•

 

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ

•

• 6. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ

за акцию. И это при том, что компания никогда не вы-

Обыкновенные акции в то время считались слиш-

плачивает дивиденды. Такой рост курса акций стал след-

ком рискованными ценными бумагами для людей, мало

ствием увеличения внутренней стоимости компании за

сведущих в финансовых вопросах, — законов, регули-

счет приносящего дополнительный доход реинвестиро-

рующих финансовую отчетность, тогда еще не было, а

вания нераспределенной прибыли «Berkshire». {Приме-

потому и владельцы, и менеджеры имели огромную сво-

чание. Компания «Berkshire Hathaway» имеет акции двух

боду действий в работе с бухгалтерскими книгами. (Зна-

видов — класса А и класса В. Все примеры, приведен-

чительная часть первого издания «Анализа ценных бу-

ные в этой книге, связанные с «Berkshire Hathaway», ка-

маг» Бенджамина Грэма посвящена рассуждениям о

саются акций класса А.)

том, как раскрывать мошенничества с бухгалтерией и

• Уоррен считает: компания должна удерживать все

выявлять аферы типа финансовых пирамид. Но, как

свои прибыли, если имеет возможность выгодно

указывает Грэм в более поздних изданиях, после созда-

использовать их с уровнем рентабельности, пре-

ния в 1940 г. Комиссии по ценным бумагам и бирже-

вышающим ту отдачу, которую получил бы инве-

вым операциям подобные злоупотребления практичес-

стор от прибыли, выплаченной в форме дивиден-

ки сошли на нет, что способствовало существенному

дов. Он также полагает, что поскольку дивиденды

повышению статуса обыкновенных акций и создало

облагаются налогом как личный доход, то компа-

условия для начала новой эры инвестирования капита-

ния имеет налоговый стимул реинвестировать всю

лов в обыкновенные акции.)

прибыль, а не распределять ее среди акционеров.

хотя инвестиционный статус обыкновенных акций

значительно повысился, привычка к получению чеков

Уолл-стрит издавна с предубеждением относится к

по почте осталась. Уолл-стрит и его кумиры продолжа-

компаниям, которые удерживают всю прибыль и не вы-

ют сторониться компаний, которые не платят дивиден-

плачивают дивиденды. Такая предубежденность восхо-

ды — и по облигациям, и по обыкновенным акциям.

дит к началу XX в., когда

людей в инвести-

Они рассматривают это как свидетельство слабости.

ционных целях предпочитали покупать облигации, а не

По сей день многие финансовые аналитики оцени-

акции. Облигации казались им более надежным поме-

вают компании, выплачивающие дивиденды, тех,

щением капитала, поскольку они были обеспечены ак-

которые этого не делают. Это правило сохраняется даже

тивами компаний. это означало, что в случае банкрот-

в том случае, если компания, удерживающая прибыли, ства предприятия держатели облигаций имели право на

имеет гораздо лучшие экономические показатели. (Эта

первоочередное возмещение потерь. По облигациям

странная предвзятость является одной из причин того, проценты выплачивались ежеквартально, поэтому инве-

почему акции холдинговой компании Уоррена «Berkshire сторы, не получив по почте очередной чек, своевремен-

Hathaway» в начале 1980-х гг. продавались на уровне их ба-

но узнавали, что компания переживает неприятности.

лансовой стоимости и даже дешевле.)

•

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

• б. ВЗГЛЯД УОРРЕНА НА ПРИБЫЛИ

Как мы знаем, для Уоррена обладание обыкновен-

руководство компании может заработанные день-

ными акциями компании всегда означает

вла-

ги с выгодой вкладывать в дальнейшее совершен-

дение этой компанией, а владение означает, что при-

ствование и наращивание производства, то есть

были компании принадлежат только ему, инвестору.

смысл удерживать прибыли, чтобы с их помощью

Инвесторы-владельцы через избираемый ими совет

и дальше повышать ценность компании. Но если

директоров могут поручить менеджменту компании

менеджмент принимает неудачные инвестицион-

либо выплачивать прибыли в форме дивидендов, либо

ные решения, в результате чего полученные при-

удерживать эти прибыли и использовать их для дальней-

были растрачиваются вхолостую, тогда акционе-

шего развития и расширения бизнеса. В этой ситуации

рам лучше получить свои деньги в виде дивиден-

большое значение имеют честность и порядочность ру-

дов и самостоятельно вложить их туда, где они

ководителей компании и их приверженность интересам

смогут работать с большей отдачей.

акционеров. Нечестные администраторы зачастую ма-

нипулируют советом директоров, создавая грандиозные

В своей компании «Berkshire Hathaway» Уоррен обес-

империи, которые обогащают высшее руководство ком-

печивает рост удерживаемых прибылей на 23% в год —

пании, но мало что дают акционерам.

после уплаты корпоративного налога. Это означает, что

каждый удерживаемый компанией «Berkshire» доллар

• Принимая инвестиционные решения, Уоррен

чистой прибыли приносит в год 23 цента новой чистой

придает огромное значение качеству работы ру-

прибыли. Если бы компания отдавала эти 23% своим ак-

ководящего звена компании. Один из способов

ционерам, то эти деньги облагались бы индивидуальным

определить это качество — следить за тем, как ру-

подоходным налогом, в результате чего рентабельность

ководители компании распоряжаются прибылями.

снизилась бы примерно до 15,9%. Кроме того, получив

Они выплачивают дивиденды или удерживают

деньги, инвестор столкнулся бы с довольно трудной про-

их? Если они их удерживают, то насколько эффек-

блемой — куда реинвестировать полученные прибыли.

тивно их используют, или они разбазаривают ди-

Для инвесторов — владельцев «Berkshire» вопрос зву-

виденды во имя своих грандиозных амбиций?

чит так: хочет ли инвестор получать свою долю прибы-

Уоррен считает, что, решая дилемму, выплачивать

лей компании в форме дивидендов или предоставляет

дивиденды или нет, менеджмент компании должен

«Berkshire» право удерживать эти прибыли и реинвес-

задаться таким вопросом: станет ли инвесторам/

тировать их от его имени. Если «Berkshire» удерживает

владельцам лучше, если капитал будет изыматься

прибыли, инвестор вправе рассчитывать, что эти удер-

из бизнеса и инвестироваться в другие предприятия?

жанные прибыли за год принесут отдачу в размере 23%.

Предположим, компания «А» имеет отличное про-

Кроме того, согласно теории Уоррена, внутренняя сто-

изводство, приносящее большие прибыли. Если

имость «Berkshire» также вырастет на 23%, что со вре-

•

•

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

менем приведет с увеличению курса акций компании, а это, в свою очередь, принесет дополнительную выго-

ду акционерам-владельцам.

Придерживаясь такого образа мышления, Уоррен

пришел к выводу, что обыкновенные акции имеют

большое сходство с облигациями, имеющими плаваю-

щую процентную ставку, которая зависит от величины

прибылей за определенный год. И он также понял, что

ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫПЛАТИТЕ,

у некоторых акционерных компаний достаточно устой-

чивый размер прибылей. И именно он позволяет про-

ПРЕДОПРЕДЕЛЯЕТ ВЕЛИЧИНУ

гнозировать отдачу от инвестиций на годы вперед.

РЕНТАБЕЛЬНОСТИ

В идеальном мире Уоррена обыкновенные акции

обладают всеми характеристиками облигаций, выпла-

чиваемый процент по которым определяется чистой

Цена, которую вы платите, предопределяет величину

прибылью предприятия. Чтобы вычислить рентабель-

рентабельности. Это ключ, который вам нужно всегда

ность инвестиций, он берет годовую чистую прибыль

иметь при себе. Таков один из грэмовских принципов, компании в расчете на одну акцию и делит ее на запра-

по которым живет Уоррен Баффет.

шиваемую цену акции. Если акция, которая продается

Прежде чем продолжить обсуждение вопроса цены

за 10 долларов, приносит 2 доллара прибыли в год, зна-

и рентабельности, должна предупредить вас, читатель, чит, ее рентабельность составляет 20%. Следует, одна-

что я собираюсь ради большей ясности изложения кое-

ко, иметь в виду, что справедливость этих расчетов це-

что несколько упростить. Понимаю, что очень многие

ликом зависит от предсказуемости прибылей компании.

из вас уже знакомы с финансовым миром и, возможно, В действительности же, если вы покупаете какое-то

по некоторым позициям захотят поспорить со мной.

предприятие, то хотите знать, сколько прибылей оно

Таким читателям я отвечу, что позже в этой книге мы

приносит каждый год и за какую цену продается. С по-

обсудим более сложные моменты гораздо подробнее. Но

мощью этих двух цифр (разделив величину годовой при-

пока должна объяснить некоторые фундаментальные

были на запрашиваемую цену) вы можете определить го-

понятия, чтобы каждый читатель был способен понять

довой уровень рентабельности вашего потенциального

смысл последующих глав без особого напряжения, ка-

капиталовложения. Уоррен проводит такой анализ и то-

кое обычно возникает при чтении текстов, изобилую-

гда, когда покупает компанию целиком, и тогда, когда

щих бухгалтерскими выкладками.

покупает лишь какую-то ее долю. Цена, которую он пла-

Итак, давайте для начала возьмем максимально упро-

тит, предопределяет величину рентабельности.

щенную гипотетическую ситуацию. (Читателям, подна-

•

 

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

• 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫПЛАТИТЕ...

торевшим в финансовых вопросах, советую тоже обра-

получить

тысячи долларов через год? — должен зву-

тить внимание на следующие рассуждения, поскольку

чать так: максимум, который вы готовы заплатить, со-

некоторые моменты, на которых они строятся, сильно

ставляет тысячу долларов. Если вы заплатите больше, расходятся с традиционными взглядами Уолл-стрит.) скажем 1,05 тысячи долларов, — то ваша прибыль со-

Начнем с простого вопроса: если бы я решила про-

кратится на 50 долларов, а также уменьшится рента-

дать вам право по истечении одного года получить

бельность инвестиции (50 дол.: 1050 дол. = 4,7%). Если

тысячи долларов, какую максимальную цену вы го-

вы заплатите меньше, скажем 950 долларов, — то ваша

товы заплатить за такое право в первый день года?

прибыль составит 150 долларов и вырастет рентабель-

Если вы заплатите мне

тысячи долларов и полу-

ность (150 дол.: 950 дол. = 15,7%). Чем выше цена, тем

чите в конце года 1,1 тысячи долларов, то годовая рен-

меньше рентабельность. Чем ниже цена, тем рентабель-

табельность вашей инвестиции будет равняться нулю.

ность больше. Платишь больше — получаешь меньше.

Но если вы заплатите мне тысячу долларов за право

Платишь меньше — получаешь больше.

через год получить 1,1 тысячи долларов, то ваша при-

Финансовые аналитики используют для решения

быль за год составит 100 долларов, а годовая рентабель-

подобных задач математическое уравнение, именуемое

ность вашей инвестиции окажется равной 10%.

дисконтированием стоимости. Это уравнение позволяет

Следующий вопрос: является ли 10-процентная рен-

им, отталкиваясь от будущей стоимости (как в нашем

табельность хорошей в сравнении с другими возмож-

примере), от желаемой процентной ставки и периода

ностями инвестирования? Чтобы выяснить это, вам

времени, прийти к текущей стоимости. Использование

нужно провести некоторые изыскания. Вы можете об-

этого уравнения прежде занимало очень много времени

наружить, что в банке вам предложат ваш депозит 7%

и требовало сложных расчетов и использования специ-

годовых. Это значит, что если вы дадите банку взаймы

альных таблиц. Чтобы уметь эффективно пользоваться

тысячу долларов, то через год вы получите 1,07 тыся-

этим финансовым инструментом, как правило, нужно

чи долларов. Ваша прибыль составит 70 долларов, а рен-

было иметь специальное образование. Теперь благодаря

табельность — 7%. Понятно, что 10%, которые я пред-

электронным калькуляторам эту задачу стало решать го-

ложила вам, лучше, чем 7%, которые предлагает банк.

раздо проще. Существуют также специальные финансо-

Если, изучая другие инвестиционные возможности, вые калькуляторы, в которые встроены программы ре-

выясните, что никакие из них не обеспечат вам 10% от-

шения подобных задач. Например, мы можем легко

дачи, то должны сделать вывод, что мое предложение

определить годовой накапливаемый рост стоимости ин-

лучше всех остальных.

вестиций, если знаем три параметра: (1) нынешнюю сто-

Значит, если вы хотите получить за год не менее 10%

имость, (2) будущую стоимость и (3) срок действия ин-

от вложенных денег, ответ на мой вопрос: какую мак-

вестиций в годах. Настоятельно рекомендую вам обза-

симальную цену вы готовы заплатить сегодня за право

вестись подобным калькулятором.

•

•

 

ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ

• 7. ЦЕНА, КОТОРУЮ

Оценивая стоимость приобретаемого бизнеса, Уор-

чае Уоррен может прогнозировать будущую отдачу от

рен применяет примерно такой же метод, каким вос-

своих инвестиций и судить, заслуживает ли компания

пользовались и мы. Он берет годовую прибыль на акцию

того, чтобы вкладывать в нее деньги.

и трактует ее как отдачу, получаемую от инвестиций.

Не беспокойтесь! Обо всем этом мы подробно пого-

Если, к примеру, компания получает прибыль в разме-

ворим в следующих главах книги. А пока вы должны

ре 5 долларов в расчете на одну акцию, а акции прода-

понять два основных положения, которыми руковод-

ются по цене 25 долларов, то Уоррен считает рентабель-

ствуется Уоррен:

ность этих акций равной 20%

дол.:

дол. = 20%).

Эти 5 долларов затем либо выплачиваются компанией

• Цена, которую вы платите, предопределяет рен-

в форме дивидендов, либо удерживаются и использу-

табельность ваших инвестиций.

ются для поддержания или расширения операций.

• Чтобы определить рентабельность, вы должны

Следовательно, если вы заплатили 40 долларов за

иметь возможность в разумных пределах прогно-

акцию, которая приносит в год 5 долларов, Уоррен счел

зировать будущие прибыли компании.

бы отдачу от этой акции равной 12,5% (5 дол.: 40 дол. =

12,5%). Следовательно, акция стоимостью 10 долларов, Используя уорреновскую систему анализа инвести-

приносящая ежегодную прибыль в размере 5 долларов, ций, вы всегда должны будете принимать во внимание

имеет рентабельность 50% (5 дол.: 10 дол. 50%). Цена, три основополагающих фактора:

которую вы платите, предопределяет величину рента-

бельности.

Следует отчетливо понимать, что если вы планиру-

ете приобретать акции на продолжительное время, то

величину годовой прибыли в расчете на акцию

важным фактором, который нужно учитывать, являет-

ся величина и предсказуемость прибылей, которые по-

лучает компания. Если вы купили за 25 долларов акцию, которая в первый год принесла вам 5 долларов (рента-

ее предсказуемость

бельность 20%), а в последующие годы не принесла ни-

чего, то это значит, что годовая накапливаемая отдача

от ваших инвестиций постепенно сходит на нет.

рыночный курс акций

Уоррен стремится приобретать компании с хорошим

экономическим положением и с хорошим менеджмен-

Чем выше цена акций, тем меньше их отдача, а чем

том, которые обеспечивают достаточно — в рамках ра-

акции дешевле, тем отдача выше. Чем выше прибыль

зумного — предсказуемые прибыли. Только в этом слу-

на акцию, тем выше рентабельность акции при данном

•

•

 

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ

7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫПЛАТИТЕ...

курсе акций. Все это может казаться вам вполне разум-

акций «General Foods» в размере 13,6% выглядит

ным и здравым, а может и не казаться. Давайте рассмот-

вполне привлекательной.

рим, как все это делается, на реальном примере.

И поскольку мы прогнозируем, что прибыль компа-

нии в расчете на акцию будет продолжать расти на 8,7%

год, это покажется лучшим помещением капитала, чем

МЕТОДЫУОРРЕНА В ДЕЛЕ

покупка государственных облигаций с твердой ставкой

10%. Но если принимать решение, отталкиваясь от про-

В

г. Уоррен начал скупать бумаги компании «Ge-

гнозируемых параметров, то следует признать, что ин-

neral Foods» и приобрел примерно 4 миллиона акций

вестирование средств в акции «General Foods» предпоч-

по средней цене 37 долларов за акцию. Уоррен разгля-

тительнее государственных облигаций.

дел в работе этой компании значительную прибыль-

Вот если бы нам пришлось заплатить за акции

ность (в

г. прибыль на акцию составила 4,65 долла-

«General Foods» больше, предположим, 67 долларов за

ра) и то, что эти прибыли среднем за год возрастают

акцию, то тогда первоначальная рентабельность инвес-

на 8,7%.

тиции оказалась бы значительно меньше. При прогнозе

Поскольку прибыли «General Foods» росли в среднем

величины прибыли 5,05 доллара на акцию и при курсе

на 8,7% ежегодно, мы, как и Уоррен, могли бы предпо-

акций 67 долларов отдача от наших инвестиций в ак-

ложить, что в 1979 г. прибыль в расчете на акцию вырас-

ции «General Foods» составила бы за первый год 7,5%

тет с 4,65 доллара до 5,05 доллара (4,65 дол. х 1,087 =

(5,05 дол.: 67 дол. = 7,5%). Это намного меньше тех

5,05 долл). Таким образом, мы бы прогнозировали, что

13,6%, которые мы рассчитывали получить при курсе

прибыль в 1979 г. составит 5,05 доллара на акцию.

акций 37 долларов за штуку.

Следовательно, если бы в 1979 г. мы купили акции

Кроме того, рентабельность 7,5% оказывается не-

«General Foods»

37 долларов за штуку, то получили

конкурентоспособной даже по сравнению с теми

бы рентабельность за Первый год в размере 13,6%

которые платят по государственным облигациям. И в

(5,05 дол.: 37 дол. =

(Отмечу, что на самом деле

этом случае выбор между акциями «General Foods» и

компания «General Foods» в 1979 г. получила прибыль

государственными облигациями становится делом куда

на акцию в размере 5,12

а не 5,05 доллара, как

более трудным.

прогнозировалось.)

Если бы вы заплатили меньше, скажем 15 долларов

Если процентные ставки принять равными 10%, ка-

за акцию, то рентабельность оказалась бы равной 33,6%

кими они были тогда — к

такую величину име-

(5,05 дол.:

дол. = 33,6%). Платите меньше — полу-

ла рентабельность долгосрочных облигаций американ-

чаете больше. Цена, которую вы платите, предопреде-

ского казначейства («государственных облигаций», как

ляет уровень рентабельности. Чем ниже цена, тем выше

мы будет именовать их в Дальнейшем), — то рентабель-

отдача.

 

• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •

7. ЦЕНА, КОТОРУЮ ВЫПЛАТИТЕ... •

Цена решает все. Как только цена названа, вы мо-

вещи. Я согласна с этим. Но если бы я с самого начала

жете рассчитать ожидаемую отдачу и сравнить ее с от-

погрузилась в глубины финансовой эзотерики, то рас-

дачей от других потенциальных инвестиций. И сравне-

теряла бы многих читателей, еще не дойдя до действи-

ние это делается очень просто. Вот почему Уоррен Баф-

тельно трудных вопросов.

фет известен тем, что принимает инвестиционные

Да, далеко не все так просто, и в баффетологии су-

решения исключительно быстро. Он просто вычисляет

ществует масса тонкостей. Но пока мы должны сосре-

наращиваемую годовую отдачу потенциальной инвес-

доточиться на закладке надежного фундамента, на ко-

тиции, а потом решает, нужно ли ему это.

тором будет возведен дом.

Уоррен Баффет считал, что поскольку первоначальная

рентабельность акций компании «General Foods» в раз-

мере 13,6% ежегодно возрастает на 8,7%, фондовый ры-

нок с течением времени признает это увеличение внут-

ренней стоимости компании и отреагирует ростом кур-

са акций. В действительности в период с 1978 по 1984 г.

прибыль компании «General Foods» в расчете на акцию

росла в среднем за год на 7%, поднявшись с

до

6,96 доллара на акцию. За это время цена на акции ком-

пании поднялась до 54 долларов.

Но в

г. компания «Philip Morris» осознала цен-

ность продуктов, которые выпускались под торговой

маркой «General Foods» и приносили устойчивую и все

нарастающую прибыль, и на тендере выкупила у Уор-

рена все акции компании по

долларов за штуку.

В результате инвестиции принесли Уоррену годовую

накапливаемую доходность в размере 21% до обложе-

:

ния налогом. Неплохая цифра, ничего не скажешь!

я понимаю, что некоторые читатели, собаку съев-

шие в баффетологии, скажут, что я чрезмерно упрощаю

••••'

•

 

8. КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ, АКЦИИ...

жены на вавилонских глиняных табличках. Это была

переписка купцов, а также записи, касавшиеся имуще-

ства, которое принадлежало храмам. Судя по этим за-

писям, во времена правления в

великого Хам-

мурапи (1792—1750 гг. до н. э.) под залог имущества вы-

давались кредиты. Капиталом служили финики и вино

из них, мука, масло, овес, иногда серебро. А проценты

КОРПОРАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ,

выплачивались зерном и серебром.