кво, на обновление изнашивающихся и устаревающих
средств производства. (Этот вопрос мы более подробно
уже сказали, получать прибыли — одно дело, удер-
обсудим позже.) Предсказание будущих прибылей лю-
живать полученные прибыли — другое, а тратить нерас-
бого предприятия может быть очень трудным делом, и
пределенную прибыль на поддержание текущих операций —
опенки всегда имеют большой разброс. Это означает, третье. Уоррен понял, что для того, чтобы теория Сми-
что подобные прогнозы чреваты потенциальной ката-
та работала, деньги нужно вкладывать в предприятия, строфой.
которые (1) получают прибыли, (2) имеют возможность
Уоррен пришел к
что комментарий Грэма к
удерживать их и (3) у них нет необходимости тратить
анализу Смита был справедлив в отношении подавля-
удержанные прибыли на поддержание текущих опе-
ющего большинства компаний. Но он обнаружил, что
раций.
есть компании, которые представляют собой исключе-
Уоррен обнаружил, что потребности бизнеса в ка-
ние из общего правила. Эти компании способны ис-
питаловложениях могут быть столь велики, что на по-
пользовать нераспределенную прибыль с очень боль-
вышение достатка акционеров денег практически не
шой отдачей. Иначе говоря, Уоррен обнаружил немно-
остается.
гочисленные компании, которым не нужно тратить
Приведу пример. Если компания имеет 1 миллион
удерживаемую прибыль на обновление заводов и про-
прибылей в год и удерживает все до последнего цента, изводственного оборудования или на разработку новых
но каждые два года вынуждена тратить 2 миллиона дол-
продуктов и которые имеют возможность направлять ее
ларов на замену оборудования и прочих средств про-
на приобретение новых предприятий или на расшире-
изводства, то получается, что компания не зарабаты-
ние операций уже существующих и приносящих при-
вает денег вовсе
ей лишь удается сводить концы с
были предприятий.
концами.
Мы хотим вкладывать деньги в предприятия, кото-
Для Уоррена идеальным предприятием является
рые не берут на себя обязательство выплачивать значи-
такое, которое зарабатывает 2 миллиона долларов и ни
тельную долю прибылей в форме дивидендов, а пред-
цента не тратит на замену средств производства.
почитают прибыли удерживать и реинвестировать. Та-
Уоррен любил приводить этот пример, когда читал
ким образом акционеры могут получать максимальную
лекции на вечерних курсах, организованных факульте-
выгоду от сложного процента, который является скры-
том бизнеса университета штата Небраска в Омахе. Он
тым источником получения настоящего богатства.
рассказывал слушателям о потребностях компаний в
•
•
ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ
•
ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ,
НА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ- *
капитале и о том, как это сказывается на финансовых
но приблизительно 29,60 доллара на акцию. За тот же
интересах акционеров, сравнивая ситуации, сложивши-
период времени компания потратила 102,34 доллара на
еся в компаниях AT&T и
акцию на укрепление капитала. Не может не возникнуть
Уоррен доказал слушателям, что компания AT&T до
резонный вопрос: если прибыли компании составили
ее расчленения была настоящим проклятием для акци-
17,92 доллара, но при этом 20,60 доллара было выпла-
онеров, потому что хотя она и зарабатывала немалые
чено акционерам, откуда взялись лишние 2,68 долла-
прибыли, но потребности в капитальных вложениях в
ра, выплаченные в форме дивидендов, и 102,34 долла-
исследования, в разработку новых продуктов, услуг и в
ра, потраченные на укрепление капитала?
инфраструктуру были еще больше. Расходуя все прибы-
С начала 1985 г. и до конца
г. компания «Gene-
ли на поддержание текущей деятельности, свое расши-
ral Motors» увеличила свое долговое бремя примерно на
рение AT&T финансировала путем эмиссии новых ак-
33 миллиарда долларов, что соответствует росту задол-
ций и облигаций.
женности на 43,70 доллара в расчете на одну акцию.
Компания же «Thomson Publishing», которой при-
Кроме того, компания выпустила дополнительные
надлежат многие
газеты, выходившие
132 миллиона обыкновенных акций, в результате чего
в небольших городах, где эти газеты были единствен-
балансовая стоимость акций «General Motors» умень-
ными, своих акционеров не обижала. Это было связано
шилась на
доллара: с 45,99 доллара в 1985 г. до
с тем, что когда инфраструктура для выпуска газеты со-
доллара в 1994 г. При этом вся нераспределенная
здана, в дальнейшем она уже не требует больших ка-
прибыль ушла на разработку новых моделей автомоби-
питаловложений, а потому не отнимает деньги у акцио-
лей. А как все это обогатило акционеров? Никак!
неров.
В начале 1985 г. акции
Motors» продавались
В результате свободные прибыли тратятся на покуп-
по 40 долларов. Догадайтесь, сколько эти акции стоили
ку новых газет, которые делают акционеров компании
десять лет спустя, в конце 1994 г.? Те же 40 долларов.
еще богаче.
Таким образом, десять лет активно занимаясь производ-
Урок, который следует извлечь из этого, таков: одна
ством автомобилей, навесив на себя дополнительные
компания растет в стоимости, не требуя дополнитель-
33 миллиарда долларов долга и выпустив 132 миллиона
ных вложений капитала, а другая растет только за счет
дополнительных акций, компания добилась лишь того, вливаемых в нее дополнительных капиталов.
что рыночный курс ее акций остался неизменным.
же феномен можно наблюдать, если проанали-
Суммарная отдача от вложенного капитала ограничи-
зировать финансовую отчетность компании «General лась для акционеров лишь дивидендами в размере
из которой явствует, что с начала 1985 г. до
20,60 доллара, что соответствует годовой доходности
конца 1994 г. ее прибыли составили в общей сумме
инвестиций до вычета налогов в размере 5,8%. Если же
доллара на акцию, а дивидендов было выплаче-
учесть налоги и инфляцию, можно утверждать, что ре-
•
•
•. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫНА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫБАФФЕТОЛОГИИ •
альная стоимость ваших инвестиций в эту компанию не
увеличилась, а сократилась.
Компания «General
имеет огромные потреб-
ИМЕЕТ ЛИ КОМПАНИЯ ВОЗМОЖНОСТЬ
ности в капитальных вложениях, потому что продукция, РЕИНВЕСТИРОВАТЬ НЕРАСПРЕДЕЛЕННУЮ
выпускаемая ею — легковые и грузовые автомобили, —
ПРИБЫЛЬ В НОВЫЕ ПРОЕКТЫ, В РАСШИРЕНИЕ
требует постоянного обновления. Производственные
БИЗНЕСА ИЛИ В ВЫКУП АКЦИЙ? НАСКОЛЬКО
мощности необходимо постоянно перестраивать, при-
ХОРОШО МЕНЕДЖМЕНТ КОМПАНИИ
спосабливая к выпуску новых моделей, что GM при-
СПРАВЛЯЕТСЯ С ЭТИМ?
ходится тратить огромные суммы денег только на то, чтобы оставаться в бизнесе.
Еще один признак, по которому Уоррен Баффет отли-
Еще один пример. Где-то год назад мне довелось
чает преуспевающий бизнес, — способность компании
обедать с владельцем компании, которая асфальтирует
удерживать прибыли и реинвестировать их в проекты, дороги в нашем штате. В разговоре выяснилось, что в
приносящие дополнительную высокую отдачу.
год эта фирма имеет около 200 тысяч долларов чистой
Вспомните юного Уоррена и его игровой автомат.
прибыли. Правда, добавил владелец компании, ему при-
Если бы Уоррен тогда ограничился одним автоматом и
ходится каждые четыре года заменять все производ-
не помышлял о расширении своего предприятия, всю
ственное оборудование, что обходится в 600 тысяч дол-
выручку, получаемую от одного автомата, он мог бы
ларов. Таким образом, реально фирма зарабатывает
речислять на счет в банке и получать с этих денег тот до-
лишь 50 тысяч долларов в год.
ход, который
за депозиты банк. Но если бы юный
Уоррена интересуют такие компании, которым ред-
Уоррен инвестировал прибыли в новые деловые опера-
ко приходится тратить деньги на обновление и замену
ции, имеющие большую доходность, чем счет в банке, средств производства и которые не требуют постоянных
то рентабельность его капитала повысилась бы и он, как
вложений капитала в исследовательскую работу и раз-
владелец-акционер своего бизнеса, богател бы быстрее.
работку новых продуктов. Он хочет иметь дело с фир-
Представьте себе такую ситуацию. В течение десяти
мой, выпускающей продукты, которые никогда не уста-
лет я платила вам по 10 тысяч долларов в год, а вы скла-
ревают, которые производить легко и которые имеют
дывали эти деньги в ящик стола. В таком случае через де-
минимум конкурентов. Это может быть единственная
сять лет у вас было бы 100 тысяч долларов. А если бы вы
газета в городе, изготовитель леденцов, жевательной
вносили эти деньги на сберегательный счет, который уве-
резинки, бритвенных лезвий, прохладительных напит-
личивался бы на 5% ежегодно, то через десять лет по пра-
ков, пива — простейшие производства, от которых люди
вилу сложного процента у вас стало бы 132 067 долларов.
ждут каких-либо существенных изменений. Предска-
А теперь представим, что вы обладаете талантом
зуемый продукт — предсказуемые прибыли.
Уоррена и способны инвестировать свои деньги так,
•
•
• ЧАСТЬ I. ОСНОВЫ
•
ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫНА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ-
чтобы они росли на 23% в год. За десять лет ваши день-
высокой
илиопытпрежнихлетсвидетель-
ги выросли бы до суммы 370 388 долларов. Это на две с
о неумении руководства компании выгодно распо-
лишним сотни долларов больше, чем если бы вы дер-
рядиться нераспределенной прибылью, то, по мнению
жали свои деньги в ящике стола (100 тысяч долларов) Уоррена, наилучшим вариантом для акционеров в этом
или на сберегательном счете
067 долларов).
случае является выплата прибылей в виде дивидендов или
Если бы вы, имея рентабельность 23%, продержали
направление нераспределенной прибыли на выкуп акций.
свои инвестиции в течение двадцати лет, то чудеса слож-
Когда нераспределенная прибыль используется для
ного процента проявились бы в полной мере — сумма
выкупа
то компания фактически увеличивает буду-
выросла бы до 3 306 059 долларов. Эта сумма существен-
щие прибыли в расчете на акцию тех акционеров, кото-
но больше тех 200 тысяч долларов, которые вы име-
рые у
тот момент имеются, поскольку
в ком-
ли бы, двадцать лет складывая деньги в стол, и тех
пании, естественно, увеличивается. Рассмотрим пример.
долларов, что через двадцать лет оказались бы
Вы владеете фирмой на равных паях с двумя компаньо-
на вашем банковском счете, если бы вы ежегодно по-
нами, а ваша доля в собственности компании составляет
полняли его на 10 тысяч долларов при ставке 5%.
одну треть. Если ваша фирма счет своих прибылей вы-
Уоррен убежден, что если компания может получать
купит долю одного из партнеров, то каждый
двух остав-
от нераспределенной прибыли отдачу выше средней, то
шихся компаньонов будет владеть уже половиной това-
для акционеров тогда будет выгоднее, чтобы она удер-
рищества. И прибыли будут делиться уже не
три
живала всю прибыль. Он неоднократно утверждал, что
апополам. Выкуп акций приводит кувеличению прибы-
готов с радостью не получать от принадлежащих хол-
ли на одну акцию, в результате чего растет рыночный
дингу «Berkshire» компаний ни цента дивидендов, пока
курс акций и акционеры становятся богаче. (В главе 40
существует возможность реинвестировать причитаю-
мы подробно проанализируем программы выкупа акций
щиеся ему прибыли с рентабельностью выше средней.
и узнаем, почему Уоррен большой их поклонник.) Уоррен применяет этот подход и к тем компаниям, Уоррен предпочитает инвестировать деньги в компании, где ему принадлежит лишь небольшая доля акций. Он
работают с большой прибылью и требуют очень
считает, что если компания продемонстрировала свою
мало затрат на исследования, разработки или замену
способность выгодно использовать нераспределенную
средств производства. Он называет такие компании «дой-
прибыль в прежние годы или обещает делать это в бу-
ными коровами». Лучшие «дойные
имеют воз-
дущем, то удержание прибылей и их последующее ре-
можность выгодно инвестировать нераспределенную при-
инвестирование отвечают интересам акционеров.
быль или использовать ее для покупки других «дойных
Однако если компания имеет незначительные внут-
коров». Возьмите
Nabisco» или «Philip Morris». Обе
ренние потребности в капитальных вложениях, этом
эти компании, занимаясь производством сигарет, явля-
у нее нет перспектив инвестировать свободный капитал с
ются «дойными коровами» и приносят большие прибы-
• 148 +
•
• ЧАСТЬ t ОСНОВЫ
+
16. ДЕВЯТЬ ВОПРОСОВ, ОТВЕТЫНА КОТОРЫЕ ПОМОГУТ ВАМ...
ли. ЕСЛИ бы они решили инвестировать эти прибыли, офисе в Омахе и смотрит телевизор. Кто-то говорит ему: предположим, в автомобилестроение, это потребовало
насколько продвинулись телевещатель-
бы огромных и продолжительных затрат, прежде чем мож-
ные технологии!» Мэрфи отвечает в том духе, что ему
но было бы ожидать прибылей от этого предприятия. Но
больше нравились прежние времена, когда было чер-
они предпочли направить табачные прибыли на прио-
но-белое телевидение и существовали только три теле-
бретение «дойных» пищевых компаний, таких как «Nabis-
компании, соревновавшиеся между собой заденьги рек-
co Foods», «General Foods» и «Kraft Foods», а также мно-
ламодателей. Уоррен считает, что хотя телесети уже не
жества других раскрученных брендов пищевой промыш-
являются теми фантастическими «дойными коровами», ленности. Другим убедительным примером подобной
какими были в прежние времена, но они все же оста-
стратегии является «Sara Lee Corporation», которая не
ются прекрасными компаниями для инвесторов.
только выпускает «фирменные» творожные торты. Она
Пожалуй, самый важный вопрос, который вы, как
сумела пополнить свой инвестиционный портфель не-
потенциальный инвестор, должны задать себе, будет
сколькими популярными брендами потребительского
такой: способен
ент компании использовать
рынка, такими, например,
и «Playtex».
нераспределенную
выгодой для акционеров?
«Дойная
«Capital Cities» до своего слияния с
Доверить свой капитал компании, руководство которой
«Disney» использовала прибыли от кабельного телевиде-
не имеет ни
ни способностей наращи-
ния для покупки телесети
— еще одной «дойной ко-
вать нераспределенную прибыль, — значит обречь свои
ровы». Она вообще долгое время тратила деньги акцио-
инвестиции на голодную смерть.
неров почти исключительно на приобретение различных
телевизионных станций и радиостанций. Дело
что
телерадиокомпании являются фантастическими «дой-
ными коровами». Достаточно один раз построить теле-
визионную станцию, и она простоит сорок лет. До не-