роста? Является ли рентабельность на уровне 33% до-
(дол.)
статочной для вас? Разумеется, она более чем достаточ-
Активы
10 000 000
10 000 000
на. Компания «А» делает вас очень богатым человеком.
Обязательства
4 000 000
4 000 000
Поэтому пусть она и дальше «крутит» ваши деньги.
Собственный капитал
6 000 000
6 000 000
В то же самое время вы являетесь собственником
Прибыли после вычета налогов
480 000
«В», и у
есть выбор: получить в конце года
Рентабельность собственного капитала
33%
8%
заработанные ею 480 тысяч долларов чистой прибыли
•
+ ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ
в форме дивидендов или оставить прибыль в компании
довый рынок падает, и наоборот. Инвестиции в ценные
и предоставить ее менеджменту и дальше увеличивать
бумаги, приносящие 10% дохода, выглядят намного
ваши вложения на 8% ежегодно. Вы возьмете эти
привлекательнее, чем государственные облигации с до-
Является ли рентабельность на уровне 8% достаточной
ходностью 5%. Но если поднять ставку процента по
для вас? Здесь выбор далеко не столь очевиден, как это
сударственным облигациям до 12%, то 10-процентная
было в случае с компанией «А». Если бы я сказала вам, доходность биржевых ценных бумаг сразу теряет свою
что вы можете взять дивиденды, выплачиваемые ком-
притягательность.
панией «В», и реинвестировать их в компанию «А», это
Имея это в виду, владельцы компаний
и «В» оце-
помогло бы вам принять решение? Конечно! Вы навер-
нивают доход, который они могут получить от продажи
няка взяли бы деньги из компании «В», где они растут
своих предприятий и инвестирования вырученных
лишь на 8% в год, и реинвестировали их в компанию
средств в государственные облигации. Если доход до-
«А»,
норма доходности капитала составляет 33%.
статочный, это значит, что они могут забыть о голов-
Теперь вы должны уже понимать, почему компании
ной боли, которой сопровождаются заботы о бизнесе, с высокой рентабельностью акционерного капитала
и при этом зарабатывать такие же деньги. Предполо-
нимают столь много места в списке Уоррена. Но пре-
жим, что на то время, когда вы делаете свое предложе-
имущества высокой рентабельности акционерного ка-
ние о покупке, деньги, вложенные в государственные
питала на этом не заканчиваются. Давайте глубже про-
облигации, имеют уровень доходности 8%.
должим наше исследование.
В случае с компанией «А», которая зарабатывает
Представим, что ни компания «А», ни компания «В»
миллиона долларов прибыли год, для получения та-
вам не принадлежит. Представить такое нетрудно. Но
кого же годового дохода счет процентов потребуется ку-
вот вы приходите на рынок с целью купить бизнес и го-
пить государственных облигаций на сумму 24,75 милли-
ворите владельцам компании «А» и компании «В», что
она долларов. Поэтому владелец компании
говорит,
интересуетесь возможностью приобрести их предпри-
что готов продать вам свой бизнес за 24,75 миллиона дол-
ятия. Разумеется, спрашиваете, не хотят ли они свои
ларов. Сумма 24,75 миллиона долларов вчетверо превы-
компании продать, а если хотят, то по какой цене.
шает балансовую стоимость компании, т. е. ее собствен-
Уоррен считает, что в конечном счете всякая норма
ный капитал, это 6 миллионов, и в 12,5 раза превышает
доходности конкурирует с доходностью государствен-
ее текущую годовую прибыль — 1,98 миллиона.
ных облигаций. Государственные облигации обладают
В случае с компанией «В», которая зарабатывает
высокой степенью надежности, и инвесторы это знают.
480 тысяч долларов прибыли в год, для получения та-
И, по мнению Уоррена, конкуренция ставок доходнос-
кого же годового дохода за счет процентов потребуется
ти является одной из главных причин того, что, когда
купить государственных облигаций на сумму 6 милли-
доходность государственных облигаций повышается, онов долларов. Поэтому владелец компании «В» гово-
•
•
ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ
рит вам, что готов продать вам свой бизнес за 6
рост акционерного капитала компании в таком же
онов долларов. Эта сумма совпадает с балансовой
Уоррен на самом
заинтересован в дальнейшем
имостью компании и в 12,5 раза превышает ее текущую
капитала акционеров компании и в соответству-
годовую прибыль.
росте начисляемых акционерам прибылей. Давайте
Обе компании,
и «В», имеют одинаковую струк-
проанализируем вышесказанное, используя таблицу, на
туру капитала, но компания «А» — через сравнение с
которой показана прогнозируемая динамика роста соб-
государственными облигациями — стоит 24,75 милли-
ственного капитала и прибылей компании
она долларов, а компания «В» — только 6 миллионов.
Если вы заплатите за компанию
24,75 миллиона
Компания «А»
долларов, то можете ожидать за первый год обладания
Прибыли
компанией 8-процентной отдачи от своих инвестиций.
Год
Собственный
капитал*
к капиталу
И если вы заплатите 6 миллионов долларов за компа-
следующего года)
нию
то также можете ожидать 8-процентной отда-
1-й
6 000 000
чи от своих инвестиций за первый год.
2-й
Чтобы до конца понять Уоррена, следует иметь в
виду, что он не слишком интересуется тем, сколько ком-
3-й
10 613
•
пания заработает в следующем году. Его гораздо больше
4-й
14 115 822
интересует, сколько компания заработает за следующие
5-й
18 774 043
6 195434
десять
В то время как Уолл-стрит смотрит на год
8 239 927
вперед, Уоррен понимает, что если он хочет дать слож-
7-й
ному проценту возможность творить чудеса, он должен
8-й
44 168 509
сосредоточиться на предсказании более отдаленного
9-й
будущего. Вот почему для него так важны компании, 33
обладающие потребительской монополией и имеющие
10-й
высокую рентабельность акционерного капитала.
Й
Уоррен нашел бы компанию «А» куда более привле-
* На начало года
** Рентабельность собственного капитала
кательной для покупки, чем компанию
Экономи-
ческая сила компании «А» такова, что позволяет рабо-
тать с рентабельностью капитала на уровне 33%. Это
Вы видите здесь, что акционерный капитал компа-
означает, что если руководству компании удастся сохра-
нии растет на 33% в год по правилу сложного процента.
нить такие темпы роста, то нераспределенная прибыль
что Уоррен всегда стремится к накапливае-
также будет расти на 33% в год. это означает неуклон-
мому росту, наибольшему из возможных.)
• 278 +
ЧАСТЬ
УГЛУБЛЕННАЯ
35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ...
Через десять лет, к началу одиннадцатого года, Компания «В»
пания «А» будет иметь собственный капитал в размере
Год Собственный РСК** Прибыли
912 470 долларов, а прибыли
ожидаются
{%| {добавляемые к капиталу
на уровне 34
долларов. Если государственные об-
следующего года)
лигации в том
будут иметь доходность на уровне все
1-й
8%
480 000
тех же 8%, для получения годового дохода в размере
2-й
520 000
34 291
долларов нужно будет иметь этих
на
7 000 000
560 000
миллионовдолларов.
3-Й
600 000
Если бы вы в начале первого года заплатили за ком-
4-й
7 560 000
панию «А» 24,75 миллиона долларов, а через десять лет
5-й
8 160 000
650 000
продали ее по балансовой стоимости за 103 912 470 дол-
6-й
710 000
ларов, годовая накапливаемая доходность ваших
7-й
760 000
стиций за этот срок составила бы
А если бы вы
8-й
10 280 000
820 000
продали ее за 428 миллионов долларов? Что ж, именно
9-й
11 110 000
890 000
на такую сумму нужно купить государственных облига-
11 990 000
960 000
ций, чтобы они принесли доход в размере 34 291
10-й
ларов, равный прогнозируемой прибыли компании «А»
11-Й
12 950 000
за одиннадцатый год, а годовая накапливаемая доход-
начало года.
Рентабельность собственного капитала
ность ваших инвестиций составила бы примерно 33%.
Теперь давайте сравним это с компанией «В». Эко-
номическое положение компании «В» позволяет ей ра-
ботать с 8-процентной рентабельностью капитала. Это
даются на уровне 1,036 миллиона долларов. Если госу-
означает, что если руководству компании удастся сохра-
дарственные облигации в том году будут иметь доход-
нить такие же темпы роста, то нераспределенная при-
ность 8%, то для получения годового дохода в размере
быль также будет расти
8% год. это означает, что
миллиона долларов нужно будет иметь этих обли-
основной капитал компании будет из года в
увели-
гаций на сумму 12,95 миллиона долларов.
чиваться на 8%. Вот как выглядит в таблице прогнози-
Если бы вы в начале первого года заплатили за ком-
руемая динамика роста собственного капитала и при-
панию «В» 6
а десять лет спустя
былей компании «В» (см. таблицу на с. 281).
продали ее по балансовой стоимости
12,95 миллио-
Через десять лет, к началу одиннадцатого года, ком-
на долларов, и такова же стоимость государственных об-
пания «В» будет иметь собственный капитал в размере
лигаций, необходимых для получения годового дохода
миллиона долларов, а прибыли том же году ожи-
размере 1,036 миллиона долларов, равного годовой
•
•
ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ
• 35. ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ-
прибыли компании
за одиннадцатый год, то годо-
дол. х
=
937 дол.).
вы
вал накапливаемая доходность ваших инвестиций за
купили компанию за 59,4 миллиона долларов, а через
этот срок составила бы примерно 8%.
десять лет продали за 428 638 937 долларов, тогда годо-
Предположим,
в наличии лишь 6 187
дол-
вая накапливаемая рентабельность ваших инвестиций
ларов, и вы спрашиваете себя, а не будет ли лучше ку-
окажется равной
пить компанию «В» целиком, чем 25% компании «А»?
Даже если бы вы в год покупки заплатили за компа-
Уоррен сказал бы, что в этой ситуации покупка 25% ак-
нию «А» сорок размеров годовой прибыли — 79,2 мил-
ций компании
более надежное вложение денег, чем
лиона долларов, — а через десять лет продали ее за
приобретение 100% акций компании «В». Если бы вы
428 638 937 долларов, то годовая накапливаемая рента-
заплатили 6 187 500 долларов за 25% акций компании
бельность ваших инвестиций составила бы 18,3%. На-
то через десять лет продали бы этот пакет по балан-
капливаемая доходность инвестиций на уровне 18,3% в
совой стоимости — за 25,978 миллиона долларов. Годо-
течение десяти лет —
то, чем большинство финан-
накапливаемая
соста-
совых менеджеров могут только мечтать.
вила бы
если бы вам удалось продать свой пакет
Обнаруженный Уорреном секрет заключается том, акций по цене, определяемой в сравнении с государ-
что преуспевающие предприятия, обладающие потре-
ственными облигациями, то доходность ваших инвести-
бительской монополией и имеющие устойчиво высо-
ций оказалась бы равной 33%.
кую рентабельность акционерного капитала, зачастую
Теперь вам понятно, что, заплатив за компанию «А»
покупать очень выгодно, даже тогда, когда отношение
с ожидаемой доходностью капитала на уровне 33% в те-
цены к прибыли кажется слишком высоким.
чение ближайших десяти лет 24,75 миллиона долларов, Я знаю, кое-кто из вас считает приведенный выше
т. е. сумму, в 12,5 раза превышающую годовую прибыль
пример чисто гипотетическим и уверен, что в реальной
компании, вы заключили бы фантастически выгодную
такого не бывает. Дескать, на устоявшемся рын-
сделку. На самом деле за эту компанию не жаль было
ке такой высокой рентабельности акционерного капи-
бы заплатить и намного больше. Насколько больше? —
тала и инвестиций быть не может.
спросил бы себя Уоррен. Давайте посчитаем.
Но вот вам пример из реальной жизни.
Предположим, вы заплатили за компанию «А» не
В 1988 г. показатель рентабельности акционерного
24,7 миллиона долларов, т. е. в 12,5 раза больше годового
капитала компании «Coca-Cola» был на уровне 33%, и
размера прибыли, а 59,4 миллиона, что в 30 раз больше
эта величина устойчиво держалась несколько лет. Если
годового объема прибылей компании «А». Предполо-
бы вы в 1988 г. вложили в акции
100 тысяч
жим также, что десять лет спустя вы продали компанию
Долларов и продержали эти акции в своем портфеле во-
по цене, которая в
раза превышает прибыль, полу-
семь лет, до
г., то рыночная стоимость ваших ин-
ченную компанией в год продажи, т. е. 428 638 937
вестиций со 100 тысяч долларов поднялась бы за это
•
•
• ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ
время до 912 280 долларов. Это соответствует доходно-
сти инвестиций до обложения налогом на уровне
%.
Добавьте к этому дивиденды, которые бы вы получили
за это время (примерно 40 524 доллара), и рентабель-
ность ваших инвестиций поднялась бы до 32,5%.
В 1988 г. Уоррен Баффет, обратив внимание на по-
требительскую монополию «Coca-Cola» и на высокий
уровень рентабельности акционерного капитала компа-
РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ
нии, вложил в акции 592,9 миллиона долларов
и стал
легендой инвестиционного бизнеса.
ЧАСТЬ I
ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ТЕСТА
НА РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ КАПИТАЛА
Прежде чем мы перейдем к методам прогнозного рас-
чета годовой накапливаемой доходности потенциаль-
Проверим на предмет рентабельности капитала совер-
ных инвестиций, вы должны знать, что все эти матема-
шенную Уорреном Баффетом в 1994 г. покупку 257 640
тические уравнения служат только для того, чтобы дать
акций
Годовая рентабельность собствен-
вам лучшее представление об экономической природе
ного капитала компании в течение шести лет, предше-
изучаемого предприятия. Каждый расчет говорит что-
ствовавших 1994 г., превышала 30%. То есть она была
то новое, раскрывает
какую-то грань иссле-
на 12% больше средней величины для большинства
дуемой компании, позволяет взглянуть под несколько
предприятий. Иными словами,
образца
иным углом на ее способность получать прибыли.
1994 г. явно удовлетворяла требованиям Уоррена в пла-
Устойчивая прибыльность работы компании обеспечи-
не устойчиво высокой, выше средней, годовой рента-
вает прогнозируемость будущей отдачи, а прогнозы бу-
бельности акционерного капитала.
дущей отдачи составляют суть деятельности биржевого
аналитика.
Уоррен Баффет определяет внутреннюю стоимость
компании как сумму всех ее будущих прибылей, при-
веденную к текущей стоимости. Причем за ставку дис-
-
конта принимается уровень доходности государствен-
ных облигаций. Давая такое толкование внутренней
стоимости, Уоррен ссылается на «Теорию стоимости
•
• ЧАСТЬ
УГЛУБЛЕННАЯ БАФФЕТОЛОГИЯ
• 36. РАСЧЁТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ,- •
инвестиций» («The Theory of Investment Джона
конкурировавших за деньги рекламодателей. Абсолют-
своей стороны, Джон Берр Виль-
но непотопляемые предприятия найти очень трудно.
предлагая такое определение, цитирует статью Ро-
И возможно, «Coca-Cola» — одно из них.
берта Вайза
Values», «Barron's», сен-
История свидетельствует о том, что даже если вы
тября
г.). А Вайз утверждал, что «действительная
Ротшильд, Винчестер или Рокфеллер, то фор-
цена любой ценной бумаги,
то акция или облига-
туна коммерции далеко не всегда благосклонна к вам.
ция, есть сумма всех будущих платежей, которая при-
Некогда процветавшая монополия может в одночасье
водится к текущей стоимости по текущей процентной
исчезнуть вследствие технологических перемен или
ставке в качестве нормы дисконтирования». Но надо от-
вмешательства государственной десницы. Но фортуна
метить, что и
и Вайз имеют в виду будущие
благоволит смелым, а смелые и здравомыслящие ищут
дивиденды, выплачиваемые акционерам, а не предпо-
и находят новые возможности разбогатеть.
лагаемые прибыли. Уоррен же говорит о будущих при-
Учитывая это, глупо было бы надеяться на правиль-
былях, независимо
выплачиваются они или нет.
ность расчетов, если вы прогнозируете прибыли ком-
Все мы понимаем, что прогноз прибылей компании
пании на пятьдесят или сто лет вперед, а потом при-
на сто лет вперед — дело невозможное. Попробовать, водите их к текущей стоимости. Слишком уж много
конечно, можно, но реалии мира таковы, что обязатель-
переменных приходится принимать во внимание. Тео-
но произойдут какие-то события, которые изменят ту
ретически это может быть правильно, но на практике
или другую сторону экономическое положение иссле-
суммирование всех будущих прибылей компании и при-
дуемой компании. Например, телевидение. В 1940-е
ведение их к текущей стоимости порождает невозмож-
оно было едва заметной кочкой среди гор экономичес-
ные для осмысления комбинации цифр, особенно если
кого ландшафта. А в
1970-е телевидение стало
предполагается постоянный рост прибылей.
фантастически успешным бизнесом, приносившим ог-
Интересно, что Грэм тоже говорил о немыслимо
ромные барыши всем, кто вложил в него деньги. Этому
низких оценках текущей стоимости, которые часто воз-
способствовало то, что существовало всего лишь три
никают при дисконтировании будущих прибылей, осо-
телеканала. Монополизм национальных телесетей был
бенно когда эти прибыли постоянно растут.
столь велик, что Уоррен в начале 1980-х говорил, что
Некоторые аналитики пытаются решить эту пробле-
если бы ему пришлось вложить все свои деньги в какую-
му, разделяя будущие прибыли надва периода. Первый
то одну компанию, а затем уединиться на десять лет на
период соответствует высоким темпам роста, а второй —
необитаемом острове, он выбрал бы «Capital Cities». Вот
какое доверие.
Проблема здесь, как считает Вильяме, в том, что
Но к
г. Уоррен убедился том, что телевизион-
каждый раз, когда уровень роста прибылей оказывает-
ный бизнес стал другим. Возникли десятки каналов, ся ниже той ставки дисконта, который используется в
•
+
ЧАСТЬ П. УГЛУБЛЕННАЯ
• 36- РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ... •
уравнении приведения, стоимость акций сходит до
и таким образом определяет будущую годовую прибыль
нуля, хотя рост прибылей не прекращается.
компании. Используя эту оценку величины прибылей, Дополнительную проблему представляет собой вы-
он получает возможность прогнозировать будущие бир-
бор ставки дисконта. Если вы берете за ставку дисконта
жевые котировки акций компании. Взяв цену, которую
уровень доходности по государственным облигациям, просят за акции сегодня, в качестве текущей стоимости, вы фактически дисконтируете будущие прибы-
он затем вычисляет накапливаемую годовую доходность
ли компании относительно процентной ставки государ-
инвестиций и сравнивает с доходностью, обе-
ственных облигаций. Если процентная ставка меняет-
другие возможности вложения капитала, существу-
ся, то меняются и ваши расчеты. Чем выше процентная
ющие на рынке, принимая также во внимание необхо-
ставка, тем ниже оценка текущей стоимости. И наобо-
димость опережать темпы инфляции.
рот, чем ниже процентная ставка, тем выше стоимость.
Давайте рассмотрим сказанное на примере компа-
Еще одна проблема, связанная с использованием
нии «Berkshire Hathaway». В 1986 г. балансовая сто-
доходности государственных облигаций в качестве став-
имость одной акции «Berkshire
составляла
ки дисконта, заключается в том, что все получаемые
2,073 тысячи доллара. В период с 1964 по 1983 г. сред-
цифры являются доналоговыми. Если же учесть нало-
няя рентабельность собственного капитала компании
ги, то доходность, которая номинально составляет
составляла 23,3% в
Если вы хотите спрогнозировать
сокращается для частного инвестора до 5,52%. Будущие
на 1996 г. величину собственного капитала «Berkshire же прибыли компании исчисляются уже после уплаты
Hathaway» в расчете на одну акцию, то вам нужно взять
корпоративного налога, а это значит, что 8-процентный
финансовый калькулятор, переключить его финансо-
рост капитала так и остается S-процентным, если толь-
вый режим и вычислить будущую стоимость (БС).
ко прибыль не выплачивается в форме дивидендов.
Первым делом введите в качестве текущей стоимос-
Уоррен Баффет на сто лет вперед не смотрит. Он
ти балансовую стоимость одной акции в 1986 г. (ТС
прогнозирует рост балансовой стоимости исследуемой
= 2 073 дол.), затем введите процентную ставку роста ба-
компании в расчете на одну акцию не больше чем на
лансовой стоимости, равную рентабельности капитала
пять или десять
Свои прогнозы он строит, изучая
(ПС =
период наращения в годах (ПН = 10). По-
тенденции рентабельности собственного капитала ком-
сле чего, нажав кнопку
и кнопку «БС», вы
пании за прошлые годы и вычитая из прибыли долю, и получите будущую стоимость. Калькулятор покажет
выплачиваемую акционерам в форме дивидендов.
вам, что балансовая стоимость одной акции «Berkshire Уоррен приблизительно оценивает, какой будет ве-
Hathaway» в 1996 г. должна составить 16 835 долларов.
личина собственного капитала компании, скажем, через
Эту же цифру можно получить и с помощью обыч-
десять лет, а потом умножает ее на прогнозируемую рен-
ного калькулятора, если текущую стоимость 10 раз
табельность капитала, какой она будет к тому времени, умножить на 1,233 или
раз прибавить 23,3%.
ЧАСТЬ
УГЛУБЛЕННАЯ
РАСЧЕТ ОЖИДАЕМОЙ ГОДОВОЙ ДОХОДНОСТИ- •
Теперь вам нужно выяснить вопрос, сколько денег
На самом деле к 1996 г. среднегодовой накапливае-
вы готовы заплатить в 1986 г., чтобы в 1996 получить
мый рост собственного капитала компании «Berkshire право на владение частью капитала «Berkshire Hathaway»
Hathaway» достиг 24,8%. С учетом этого реальная балан-
в размере 16 835 долларов. Но прежде вы должны ре-
совая стоимость одной акции компании в
г. соста-
шить, какая отдача от ваших инвестиций вас интересу-
вила 19
долларов.
ет. Если вы похожи на Уоррена, то минимальная рента-
Двинемся дальше. Пока вы терпеливо ждали повы-
бельность инвестиций, на которую вы готовы согла-
шения балансовой стоимости «Berkshire», биржа очень
ситься, составляет 15%. Поэтому теперь вам нужно
полюбила эту компанию, и котировки ее акций в 1996 г.
дисконтировать величину 16 835 долларов к текущей
достигли 38 тысяч долларов. Если бы вы купили акции
стоимости, используя ставку дисконта 15%.
«Berkshire» в 1986 г. по 2,7 тысячи долларов и продали
Если вы пользуетесь финансовым калькулятором, то
их в
г. по 38 тысяч долларов, то годовая накапли-
введите
16 835 дол., ПС 15%, ПН 10 и вычис-
ваемая доходность ваших инвестиций в течение десяти
лите текущую стоимость. На экране калькулятора
лет составила бы 30,2%.
высветится сумма
доллар. Это максимальная сум-
Как получена эта цифра? Если у вас есть финансовый
ма, которую вы можете заплатить за одну акцию
калькулятор, то введите ТС = 2 700 дол., БС 38 000 дол.
«Berkshire Hathaway» в 1986 г., чтобы обеспечить 15-про-
и ПН 10 и посчитайте ПС. Вы получите 30,2%. (Или
центную рентабельность ваших инвестиций на протя-
разделите 38 000 на 2 700 и извлеките корень 10-й сте-
жении десяти лет. С помощью обычного калькулятора
пени. Получится
эту сумму можно получить, если из величины будущей
Предположим, вы в 1996 г. купили акции «Berkshire»
стоимости — 16 835 долларов—
раз
или
по цене 38 тысяч долларов за шутку. Какой окажется го-
раз разделить ее на 1,15.
довая доходность ваших инвестиций, если вы продер-
Раздобыв финансовую газету за
г., вы можете
жите эти акции десять лет?
узнать, что на фондовой бирже акции «Berkshire» в тот год
Мы знаем, что балансовая стоимость одной акции
продавались по цене около 2,7 тысячи долларов. Вы
«Berkshire» в
г. равняла