Давайте применим этоттест к недавнему приобретению
Уоррена — акциям
Примеры, касающи-
еся компании «Coca-Cola», адаптированы с учетом всех
дроблений акций, имевших место на протяжении
г.
•
ТЕСТ № 2: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ...
Сопоставив первоначальную рентабельность с тем-
пами роста прибылей компании, Уоррен пришел к вы-
воду, что он покупает акции-облигации «Coca-Cola», доходность которых в первый год составляет 4,5% но с
каждым годом будет нарастать на
С такой ско-
ростью росли прибыли компании в расчете на акцию и
в предшествующие годы.
ТЕСТ № 2:
Именно отсюда родилась теория Грэма, поддержан-
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПЕРВОНАЧАЛЬНОЙ
ная Уорреном, что цена покупки предопределяет рен-
табельность инвестиций. Чем выше цена, тем ниже рен-
РЕНТАБЕЛЬНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
табельность. Чем цена ниже, тем рентабельность выше.
Благодаря этому расчету вы узнаете первоначальный уро-
вень рентабельности, на который можете рассчитывать,
!
купив акции по такой-то цене.
К примеру, в
г. акции «Capital Cities» продава-
лись по цене 3,80 доллара за акцию, а прибыль на гря-
дущий год прогнозировалась на уровне 0,46 доллара на
-
акцию. Это означает, что если бы вы в
г. купили
акции «Capital Cities»
доллара, то первоначаль-
ная рентабельность ваших вложений составила бы
(0,46 дол.:
дол.
Купив в
г. акции «Coca-Cola» по цене 5,22 долла-
ра и прогнозируя прибыль компании в том же году на
уровне 0,36 доллара на акцию, Уоррен рассчитал, что
первоначальная рентабельность его инвестиций состав-
ляла 6,89% (0,36 дол.:
дол. = 6,89%). Когда же он
купил акции «Coca-Cola» в 1994 г. по 21,95 доллара за
штуку при предполагаемой прибыли на акцию в разме-
ре 0,98 доллара, первоначальная рентабельность соста-
вила 4,5% (0,98 дол.:
дол. = 4,5%).
•
ТЕСТ № 3: ОПРЕДЕЛЕНИЕ
Давайте рассмотрим несколько
а потом
проанализируем их.
в 1970-е
при-
были на акцию компании «General
•
Прибыли «General Foods»
Год
на акцию
2,3В
ТЕСТ № 3:
2,35
ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕМПОВ РОСТ
[
А
РОСТ
2,21
ПРИБЫЛИ В РАСЧЕТЕ НА АКЦИЮ
2,40
3,56
Способность руководства предприятия увеличивать
3,40
объем прибылей в расчете на акцию является ключом к
4,65
увеличению капитала акционеров компании. Чтобы
прибыли в расчете на акцию росли, компания должна
5,14
использовать нераспределенную прибыль так, чтобы
она приносила дополнительную прибыль. И это увели-
чение прибылей в расчете на акцию со временем при-
Чтобы вычислить годовой накапливаемый прирост
ведет к увеличению рыночных котировок этих акций.
прибылей в расчете на акцию, примите за текущую сто-
Самый быстрый и простой математический метод, имость прибыль на акцию за первый
Б данном слу-
позволяющий проверить способность менеджмента
чае это
доллара в 1970 г. За будущую стоимость при-
компании наращивать прибыль компании в расчете на
мем прибыль компании за
г., это 5,14 доллара. С по-
акцию, заключается в вычислении годового накапли-
мощью финансового калькулятора, введя текущую
ваемого по правилу сложного процента роста прибы-
стоимость, будущую стоимость и количество лет нара-
лей за последние десять лет и за последние пять лет. Эти
(ПН =
деся-
цифры позволят увидеть картину роста прибылей в дли-
ти лет годовой накапливаемый доход составлял 8%. Эту
тельной перспективе и в последнее время и выяснить
же цифру можно получить с помощью обычного каль-
не только долговременную природу успеха компании, кулятора, если разделить БС (5,14
на ТС (2,38 дол.)
но то, насколько деятельность руководства компании
и извлечь из частного корень 10-Й степени. Получится
в последние годы соответствовала этому.
число 1,08, соответствующее 8% роста.
•
ЧАСТЬ II- УГЛУБЛЕННАЯ
33. ТЕСТ
3: ОПРЕДЕЛЕНИЕ ТЕМПОВ РОСТА... •
Теперь сделаем то же самое, взяв пятилетний период
Прибыли на акцию
между 1975 и 1980 гг. В качестве текущей стоимости
0,17
возьмем прибыль за
г. в размере 3,02 доллара. Буду-
0,20
щая стоимость равняется прибыли за 1980 г., предполо-
0,22
жим,
доллара. Число лет
Введем указанные
0,26
цифры и получим, что годовой накапливаемый рост в
0,30
течение
лет между
и 1980 гг. составляет
0,46
Сравним две полученные цифры. Мы видим, что го-
довой рост прибылей компании за пятилетний период
0,51
между 1975 и 1980 гг. оказался выше годового роста за
0,61
десять лет. Теперь можно подумать и над вопросами, 1992
которые у вас должны возникнуть. Почему ситуация из-
0,84
менилась? И как экономическое положение компании
0,98 (оценка)
в прошлые годы влияет на нашу способность предска-
зать ее будущие прибыли? Что в экономике компании
стало причиной увеличения роста прибыли в расчете на
Чтобы выполнить расчет, в первом случае берем
акцию в последние годы? Может быть, компания вы-
прибыль за
г. в качестве текущей стоимости (ТС *
купила свои собственные акции или выгодно вложила
прибыль за 1994 г. за будущую стоимость
=
нераспределенную прибыль в новые высокодоходные
а период наращения приравниваем к десяти го-
проекты?
дам. Введя эти данные в финансовый калькулятор, по-
лучим годовой накапливаемый
в размере 17,2%. Во
втором случае ТС 0,42 (прибыль за 1989 г.), БС = 0,98, ПРАКТИЧЕСКОЕ ПРИМЕНЕНИЕ ТЕСТА
ПН = 5. Расчет дает цифру 18,4%.
В
г. Уоррен мог рассуждать так: если он запла-
Применим этот тест к акциям компании «Coca-Cola», тит за акции «Coca-Cola» по 21,95 доллара за штуку, и
приобретенным Уорреном в 1994
каждая акция принесет прибыль в размере 0,98 долла-
Картина прибылей компании за предшествующие
ра, значит, первоначальная рентабельность после упла-
выглядела так (см. с. 269).
ты корпоративного налога составит 4,5% (0,98 дол.: Анализ таблицы позволяет сказать следующее: при-
•
дол. = 4,5%). И эта рентабельность будет увели-
были «Coca-Cola» в расчете на акцию росли в период с
чиваться постольку, поскольку прогнозируемый еже-
1984 по 1994 г. на 17,2% в год, а в период с 1989 по 1994 г.
годный прирост прибылей компании в расчете на ак-
на 18,4% в год.
цию находится в диапазоне от 17,2 до
• 34. ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ... •
Однако в 1979 г. была возможность купить акции
«Capital Cities» дешевле, чем по 4,70 доллара. (Их ры-
ночный курс колебался в пределах от 3,60 до 4,70 долла-
ра. Это означает, что вы могли купить эти акции дешев-
ле их стоимости относительно государственных обли-
гаций и доходность ваших инвестиций в этом случае
ОПРЕДЕЛЕНИЕ СТОИМОСТИ
оказалась
выше 10%.) Вот здесь вам пригодится зна-
ние темпов роста прибылей «Capital Cities» в период с
КОМПАНИИ В СРАВНЕНИИ
1970 по 1979 г. Годовой накапливаемый рост прибылей
компании составлял за этот период 21 %.
ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ
Теперь задайте себе вопрос: чем бы я предпочел вла-
деть
государственными облигациями стоимостью
4,70 доллара со статической годовой доходностью в раз-
мере 10% или акциями-облигациями «Capital Cities», Один из способов определения стоимости компании по
рентабельность которых не ниже 10% и годовой рост
отношению к стоимости государственных облигаций
прибылей на уровне 21%? Возможно, вы не захотите
заключается
надо разделить текущую прибыль
владеть ни тем ни другим. Но если все-таки выбирать, в расчете на одну акцию на текущую доходность госу-
то акции-облигации «Capital Cities» выглядят более
дарственных облигаций. Такой метод позволяет быст-
предпочтительным вариантом.
ро сравнить их.
Многие аналитики считают, что, разделив величи-
Прибыли на акцию компании «Capital в
ну прибылей в расчете на акцию на текущую доходность
1979 г. составляли 0,47 доллара. Разделите эту величи-
государственных облигаций, мы получаем внутреннюю
ну на доходность государственных облигаций, которая
стоимость акций компании.
на самом деле
идет
в том же году равнялась приблизительно 10%, и вы по-
о стоимости компании по сравнению со стоимостью
лучите относительную стоимость акции в размере
государственных облигаций.
4,70 доллара (0,47 дол.:
4,70 дол.). Это означает,
что если бы вы заплатили за каждую акцию «Capital Это касается и теории, утверждающей, что внутрен-
Cities» 4,70 доллара, доходность ваших инвестиций ока-
няя стоимость компании — это ее будущие прибыли, залась бы равной доходности государственных облига-
к текущей стоимости. Если в качестве
ций. Иными словами, стоимость одной акции «Capital дисконтирования использовать доходность государ-
Cities» относительно государственных облигаций рав-
ственных облигаций, то в итоге мы придем к дисконти-
нялась бы 4,70 доллара.
рованной текущей стоимости в сравнении с доходнос-
тью государственных облигаций.
•
+
ЧАСТЬ
УГЛУБЛЕННАЯ
П о м я т также, что доходность государственных
облигаций определяется до вычета налогов. А чистая
прибыль корпораций — это цифра, полученная после
выплаты корпоративного налога. Поэтому, сравнивая
эти цифры, необходимо принимать во внимание
говый фактор, иначе можно сильно просчитаться. Тем
не менее есть смысл включить эту методику расчетов в
ваш арсенал.
ПОЧЕМУ УОРРЕН
ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ
С
РЕНТАБЕЛЬНОСТЬЮ
АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
Чтобы понять, почему Уоррен Баффет отдает предпоч-
тение предприятиям с высокой рентабельностью акци-
онерного капитала, следует помнить, что Уоррен смот-
рит на некоторые обыкновенные акции
на разновид-
ность облигаций. Если процентная ставка по ним
равняется годовой рентабельности акционерного капи-
тала компании, то он называет акции акциями-облига-
циями. Величина прибыли в расчете на акцию равняет-
ся доходности акции-облигации. К примеру, если акци-
онерный капитал компании стоит 10 долларов в расчете
на одну акцию, а чистая прибыль составляет 2,50 долла-
ра на акцию, Уоррен скажет, что доходность акций ком-
пании равняется 25% (2,50 дол.: 10 дол. = 25%).
Но поскольку прибыли компании подвержены ко-
лебаниям, то в отличие от облигаций доходность акций
не является фиксированной величиной. Уоррен счита-
ет, что, приобретая акции-облигации, он покупает пе-
273 +
ЧАСТЬ II. УГЛУБЛЕННАЯ
ПОЧЕМУ УОРРЕН ОТДАЕТ ПРЕДПОЧТЕНИЕ...
ременный уровень доходности, что может быть хорошо
Обе компании имеют совершенно одинаковую
для инвестора, если прибыли возрастают, и плохо, если
структуру капитала, однако компания «А» работает
прибыли сокращаются. Рентабельность капитала колеб-
вчетверо прибыльнее, чем компания
Это самая
лется вместе с изменением величины капитала по от-
простая часть исследования. Разумеется, компания «А»
ношению к величине чистой прибыли.
лучше, чем компания «В».
мы знаем, акционерным, или собственным, капи-
Мы можем сказать, что обе компании имеют очень
талом
называют сумму всех активов компании
умелых руководителей, которые отлично знают свое
за вычетом всех ее
Предположим, вы вла-
дело. Руководство компании «А» отлично умеет полу-
деете предприятием. Будем называть его компанией «А».
чать рентабельность в размере 33%, а руководство ком-
Если оно имеет активы на сумму 10 миллионов долларов
пании
не менее хорошо справляется с задачей по-
и обязательства на сумму 4 миллиона долларов, то соб-
лучения 8-процентной доходности капитала.
ственный капитал равняется 6 миллионам.
же ком-
В какую из этих компаний вы вложили
свои день-
пания заработала — после вычета налогов — 1,98 милли-
ги—в компанию
менеджмент которой обеспечит
она долларов прибыли, то рентабельность капитала ком-
вам отдачу от вложенных вами средств на уровне 33%, (1
33%).
или в компанию «В», которая увеличит ваш капитал
Теперь представим,
у вас есть еще и другой бизнес.
лишь на 8%? Конечно же, вы выберете компанию «А», Назовем его компанией «В». Пусть компания
тоже
которая обеспечит доходность ваших инвестиций на
имеет активов
10 миллионов долларов и обязательств на
33%,
4 миллиона долларов, т. ее собственный капитал
это
Пойдем дальше. Как владелец компании
вы име-
6 миллионов долларов. Но предположим, что компания
ете возможность либо получить в конце года заработан-
имея капитал в размере 6 миллионов долларов, получи-
ные ею 1,98 миллиона долларов чистой прибыли в фор-
ла прибыль не
миллиона долларов, а только
ты-
ме дивидендов, либо оставить прибыль в компании и
сяч. Это означает, что рентабельность капитала компании
предоставить ее менеджменту и дальше увеличивать
«В»
лишь 8% (480 000 дол.: 6 000 000 дол. 8%).
ваши вложения на 33% ежегодно. Что вам делать? Взять
деньги или оставить их в компании для дальнейшего